全球股市普遍大跌 美元指數最高突破103

3月10日以來(lái)，美元指數從95附近快速攀升，最高突破103。人民幣匯率隨之承壓，美元兌人民幣從6.95附近快速攀升至7.10上方。同時(shí)，全球股市普遍大跌，作為傳統避險資產(chǎn)的美國國債和黃金也一度大幅下挫，且持續時(shí)間均超過(guò)一周。

這種極端行情的背后是流動(dòng)性高度緊張導致的資產(chǎn)拋售，美元成為避風(fēng)港。盡管近日美聯(lián)儲將基準利率降至零并啟動(dòng)無(wú)上限量化寬松，有助于緩解市場(chǎng)恐慌，但貨幣政策難以解決深層次的市場(chǎng)結構和經(jīng)濟結構問(wèn)題，資本市場(chǎng)下跌壓力與強勢美元料將共存較長(cháng)時(shí)間。

2008年次貸危機后，長(cháng)期低利率的市場(chǎng)環(huán)境鼓勵投資機構大規模進(jìn)行杠桿投資。與我國2015年6月股市大跌前的配資炒股類(lèi)似，投資機構大規模加杠桿的結果是對市場(chǎng)波動(dòng)極為敏感，杠桿越高越敏感。一旦市場(chǎng)下跌導致高杠桿投資機構爆倉，大規模資產(chǎn)拋售就會(huì )隨之到來(lái)，從而誘發(fā)杠桿水平較低的投資機構連鎖爆倉，新冠肺炎疫情恰好成了觸發(fā)此輪下跌的導火索。

面對市場(chǎng)下跌，銀行等主要的資金出借方出于風(fēng)控要求，會(huì )收緊信貸政策，進(jìn)而導致投資機構的融資難度增大，形成“市場(chǎng)下跌—杠桿投資爆倉—融資難度增大—加劇杠桿投資爆倉—市場(chǎng)繼續下跌”的惡性循環(huán)。在缺乏外部融資渠道的情況下，投資機構只能拋售國債和黃金等資產(chǎn)以籌集現金，而這又導致國債和黃金市場(chǎng)承壓。

當市場(chǎng)呈現全面下跌的風(fēng)險，現金為王成為首選策略，美元作為全球首要避險貨幣自然受到追捧。美聯(lián)儲降息和QE并不能解決投資機構的去杠桿問(wèn)題，也不能在違約風(fēng)險增大的情況下逼迫銀行對高杠桿投資機構進(jìn)行融資，以彌補其保證金的虧空。史無(wú)前例的寬松措施反而可能加劇市場(chǎng)對經(jīng)濟可能陷入中長(cháng)期衰退的憂(yōu)慮，進(jìn)而支撐美元，利空股市。

在金融市場(chǎng)去杠桿告一段落之后，美國企業(yè)部門(mén)的杠桿風(fēng)險很可能接力成為新的風(fēng)險引爆點(diǎn)。在低利率、寬貨幣環(huán)境下，美國非金融企業(yè)部門(mén)負債規模也急劇膨脹。根據國際清算銀行數據，截至2019年三季度末，美國非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)總額約16萬(wàn)億美元，較2008年末增長(cháng)約50%，占GDP的比重達到75.3%，比2008年金融海嘯時(shí)的峰值還高出2.8個(gè)百分點(diǎn)。龐大的債務(wù)壓力導致企業(yè)對滾動(dòng)融資的依賴(lài)度很高，但新冠肺炎疫情對大量企業(yè)的現金流創(chuàng )造能力造成沉重打擊，企業(yè)滾動(dòng)融資的難度急劇上升。一旦出現大面積違約，市場(chǎng)必然再次陷入恐慌。

過(guò)去十年，非金融企業(yè)部門(mén)的大量融資被用于股票回購，而非固定資產(chǎn)投資和研發(fā)。僅2015年至2018年，美國上市公司的股票回購規模就高達約3萬(wàn)億美元，其中大部分資金源自借款。大規模借債回購股票雖能推高股價(jià)，但降低了資本厚度，也沒(méi)有形成有效資產(chǎn)，嚴重降低企業(yè)應對債務(wù)危機的能力。

此外，美國距離垃圾債券僅一步之遙的BBB級公司債余額超3萬(wàn)億美元，占投資級債券市場(chǎng)總規模的比重過(guò)半。在股票市場(chǎng)大跌，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度加大，銀行收緊信用的情況下，BBB級債券被評級公司調降至投機級別的風(fēng)險較高。一旦降級，必將導致大量機構投資者拋售，從而導致利率飆升，進(jìn)一步加大高負債企業(yè)的再融資難度和違約風(fēng)險。

總體來(lái)看，資本市場(chǎng)因投資機構去杠桿誘發(fā)的連續暴跌可能只是麻煩的開(kāi)始，企業(yè)部門(mén)一旦出現違約潮，全球風(fēng)險偏好會(huì )進(jìn)一步受到打擊，觸發(fā)新的避險行情。盡管在美國政府和美聯(lián)儲的大力救市之下，投資者信心可能出現階段性回升，但逆轉經(jīng)濟去杠桿的大趨勢難度很高，預計美元指數將在避險情緒的作用下較長(cháng)時(shí)間內維持高位震蕩。

在外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩的大環(huán)境下，盡管我國穩健的國際收支可以確保人民幣匯率基本穩定，但出口持續不振，對外投資虧損，外資暫時(shí)回鄉自救等因素可能令人民幣出現階段性的貶值壓力，美元兌人民幣可能挑戰7.20。但預計全年主要波動(dòng)區間仍在6.80-7.20，出現趨勢性貶值行情的概率較低。

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