一文看懂央行LPR改革對股市影響

8月17日，央行決定改革完善貸款市場(chǎng)報價(jià)利率(LPR)形成機制。LPR改為報價(jià)行按公開(kāi)市場(chǎng)操作利率(主要指MLF利率)加點(diǎn)形成的方式計算生成。從即日起，各新發(fā)放的貸款中，浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報價(jià)利率作為定價(jià)基準，存量貸款的利率仍按原合同約定執行。

廣譜利率下行空間打開(kāi) 長(cháng)期最為利好企業(yè)部門(mén)

太平洋證券認為，貨幣環(huán)境偏松背景下，信用環(huán)境也呈改善。后續受益貸款市場(chǎng)報價(jià)利率(LPR)機制，公開(kāi)市場(chǎng)利率存在下降預期，相當于定向降息，廣譜利率下行空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。

中信建投認為，短端利率空間打開(kāi)，長(cháng)端利率順勢下行。目前我國雖然貸款利率上下限已經(jīng)放開(kāi)，利率市場(chǎng)化改革名義上已經(jīng)完成，但由于銀行發(fā)放貸款時(shí)仍按照貸款基準利率定價(jià)，行業(yè)自律機制內又以基準利率為錨設定隱性下限，導致我國存在“利率雙軌并存”問(wèn)題——貸款利率無(wú)法更靈敏地跟隨政策利率和貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)，對“貨幣政策利率—銀行間市場(chǎng)利率—實(shí)體信貸利率”的傳導形成了阻礙。因此，此次明確借助LPR作為過(guò)渡階段的基準利率形成機制、提高LPR的市場(chǎng)化程度、將其與政策利率掛鉤、商業(yè)銀行同步調整LPR報價(jià)時(shí)參考的利率，可以更好地發(fā)揮LPR對貸款利率的引導作用，加速利率市場(chǎng)化改革中“兩軌合一軌”，提高利率鏈條傳導效率，從而有效地降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。

海通證券認為，全面降息后患無(wú)窮。在2015年，央行曾經(jīng)在1年之內5次降息，給出的理由就是降低社會(huì )融資成本，緩解企業(yè)融資成本高的矛盾。在2015年，央行曾經(jīng)在1年之內5次降息，給出的理由就是降低社會(huì )融資成本，緩解企業(yè)融資成本高的矛盾。然而從2016年以后，中國的社會(huì )融資成本又重新開(kāi)始上升。從央行公布的貸款加權平均利率來(lái)觀(guān)察，在2015年年末時(shí)為5.27%，而在18年初最高升至5.96%。為何降息之后的社會(huì )融資成本反而有所上升?原因在于，經(jīng)濟并非是一個(gè)靜態(tài)不變的系統，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。在2015年大幅降息之后，如果債務(wù)規模不變，那么全社會(huì )的融資成本自然降低了。但是由于利率大幅下降，刺激居民部門(mén)大幅舉債買(mǎi)房，這使得中國全社會(huì )的債務(wù)率再度上升。

本次LPR改革長(cháng)期最為利好的是中國的企業(yè)部門(mén)。目前，在商業(yè)銀行發(fā)放的三大類(lèi)貸款中，票據利率平均是3.64%，而居民房貸平均利率是5.53%，而代表企業(yè)貸款成本的一般貸款利率為5.94%。也就是說(shuō)，企業(yè)的貸款成本是最高的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果實(shí)現貸款利率市場(chǎng)化，那么企業(yè)貸款利率的下降空間最大。從與債券市場(chǎng)的比較來(lái)看，在17年末，銀行的一般貸款利率與5年期A(yíng)A級企業(yè)債利率均為5.8%，但是目前后者已經(jīng)降至4.56%，而前者還保持在5.94%，這意味著(zhù)銀行的一般貸款利率存在著(zhù)較大的下行空間?？紤]到企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP的比重接近150%，貸款利率的下降將極大改善企業(yè)的融資成本，增加其盈利能力，真正實(shí)現金融反哺實(shí)體經(jīng)濟。

對資本市場(chǎng)有何影響

申港證券認為，降息與否取決于信貸供需與經(jīng)濟。對于貸款利率而言，更為市場(chǎng)化的LPR報價(jià)取決于供需，即實(shí)體企業(yè)借貸需求、商業(yè)銀行資金成本、市場(chǎng)流動(dòng)性強弱等多個(gè)因素共同作用。當前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、企業(yè)借貸需求偏弱，貸款利率下降合乎情理。施行改革后的新LPR后，若出現利率下降，那么這種“類(lèi)降息”效果并非是傳統意義上的央行降息，而是LPR更多反映了市場(chǎng)的實(shí)際供需。

對于資本市場(chǎng)而言，央行公布基準利率調降(降息)通常會(huì )帶來(lái)一輪降息行情。然而LPR改革意味著(zhù)，實(shí)際的利率調整將更符合市場(chǎng)供需。雖然報價(jià)行可能仍會(huì )受到窗口指導影響，但利率決策的行政性質(zhì)逐漸淡化。“公告降息”的必要性下降，降息行情也將有可能成為歷史。利率變化對于資本市場(chǎng)影響的研判將更多側重對于利率變化的預期，而非判斷降息政策的右側時(shí)點(diǎn)?；谑袌?chǎng)周末對于本次LPR改革的預期，本周A股存在高開(kāi)的可能性，但參與行情之前，需分清利率并軌的真實(shí)影響與市場(chǎng)預期間的差別。對于短期市場(chǎng)而言，即使LPR報價(jià)出現下調，也只是對于市場(chǎng)今年以來(lái)的利率變化的滯后反映，并非對于未來(lái)利率調降的扳機。利率下降是在當前經(jīng)濟環(huán)境下的必然選擇，但這不代表央行開(kāi)閘放水。央行貨幣政策定力加強，預計“以我為主”的態(tài)度仍將持續，大水漫灌的老路重走概率微乎其微。

海通證券認為，從資本市場(chǎng)來(lái)看，LPR改革長(cháng)期利好的是股市中的非金融企業(yè)，而債市中的信用債和可轉債也會(huì )從中受益。

招商證券認為，LPR形成機制改革有利于提高LPR的靈活性，且更能反映貨幣政策調節意愿。對股市而言，短期市場(chǎng)對貨幣政策寬松預期進(jìn)一步增強，有利于提升市場(chǎng)風(fēng)險偏好，且歷次利率市場(chǎng)化政策推出后股市大多迎來(lái)階段性上行，有利于中小盤(pán)風(fēng)格表現。中長(cháng)期來(lái)看，政策引導貸款利率下行，企業(yè)預期投資收益有望受益于此而提升，進(jìn)而融資需求改善緩解經(jīng)濟下行壓力，為股市提供更有力的支撐。在LPR形成機制逐漸完善以后，實(shí)體經(jīng)濟的貸款利率將會(huì )整體趨于下行，將直接導致行業(yè)間利潤的重新分配，即銀行的凈息差將逐漸縮窄，從而讓利于部分具有融資需求的實(shí)體經(jīng)濟企業(yè)。從歷史情況來(lái)看，財務(wù)費用占比較高的高速公路、多元金融、電路、園區開(kāi)發(fā)、水務(wù)、航運等領(lǐng)域有望受益于整體利率水平的下移。另外，債務(wù)水平也在一定程度上反映了企業(yè)的融資需求壓力，整體利率中樞的下降對于資產(chǎn)負債率高的行業(yè)而言將形成利好，如非銀金融、房屋建設、基礎建設、航運等行業(yè)等。

對銀行股有何影響

民生證券認為，如果受 LPR 新機制的影響，貸款利率單獨下降10bp，一年內重定價(jià)或到期的貸款將執行更低的貸款價(jià)格，重定價(jià)或到期日在一年以上的貸款的價(jià)格暫定不變;那么貸款利率下降 10pb 對上市銀行 2018 年歸母凈利潤的影響為-4.12%?？紤]到當前上市銀行撥備覆蓋率較高，可以使用撥備回補利潤來(lái)對沖負面影響。那么上市銀行的撥備覆蓋率平均將下降 4.76pct(算術(shù)平均)。同時(shí)計算了若使用撥備回補，銀行可以承受的貸款利率最大降幅。上市銀行平均可承受的最大降幅為 1.29，但是個(gè)體差異較大。這種算法實(shí)際是高估了影響。因為目前貸款以L(fǎng)PR作為基準的比例較低，新機制首先用于新發(fā)放貸款，所以貸款定價(jià)基準從基準利率向 LPR 過(guò)渡的時(shí)間更長(cháng)，對上市銀行利潤的影響將更小。另外銀行也可以通過(guò)調整資產(chǎn)負債結構來(lái)降低負面影響，尤其是今年同業(yè)利率下降較快，同業(yè)負債較多的銀行擁有一定成本緩釋空間。

回顧 2016 年，當時(shí)銀行股因為前一年的降息，貸款價(jià)格逐步下行壓制息差。但是上市銀行通過(guò)撥備反哺利潤的方式使利潤增速只是小幅下行(老 16家上市銀行歸母凈利潤增速從 2015 年的 2.26%降到 2016 年的 1.85%)。而信用分化以及利率下行，資金追逐高股息標的，使銀行股當年表現出優(yōu)秀的超額收益。展望未來(lái)，實(shí)際利率的下降將利于整體板塊的估值提升，信用分化的格局還將延續，上市銀行受新規影響小，依然是最好的避險資產(chǎn)。推薦平安銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、寧波銀行。

中泰證券認為，中性假設，銀行利潤增速下降1%。綜合考慮看，預計對銀行利潤負面影響1-2個(gè)百分點(diǎn)。對各類(lèi)銀行影響程度：優(yōu)質(zhì)銀行影響最小。1、議價(jià)能力強的銀行影響最?。簝?yōu)質(zhì)銀行具有獨特風(fēng)控體系，對客戶(hù)保持較強議價(jià)能力。2、從簡(jiǎn)單的報表分析：按揭資產(chǎn)占比高影響較小;信貸占比總資產(chǎn)低、期限內重定價(jià)信貸占比相對較低的銀行受影響更小;2020年受影響程度為農商行>股份行>城商行>國有行，總體差異不大。3、銀行的分化會(huì )加大，風(fēng)險定價(jià)能力將把銀行之間的差距持續拉大。近期銀行走弱，與經(jīng)濟預期較弱和降息預期有關(guān);市場(chǎng)可能會(huì )過(guò)多解讀對LPR機制對銀行業(yè)的負面影響，銀行股如果超跌會(huì )帶來(lái)買(mǎi)入機會(huì )，核心資產(chǎn)邏輯持續：招商銀行、寧波銀行、常熟銀行。

對房地產(chǎn)有何影響？

國泰君安認為，本次LPR也不是針對房地產(chǎn)，但即便房地產(chǎn)繼續采用基準定價(jià)，更低的LPR和基準利率之間形成的息差，也能一定程度上增加影子銀行和債券市場(chǎng)對房企的借貸意愿，居民的利率預計也會(huì )隨之下行。銀行對房企貸款的間接融資渠道繼續受管制的概率依然較大，但受管制較小的直接融資渠道，以影子銀行和債券市場(chǎng)為代表，會(huì )因為更大的息差而青睞房企。同時(shí)，居民貸款利率反映的是銀行資金充裕程度，隨著(zhù)LPR引導的利率下行，也將受益。根據我們的框架，房地產(chǎn)的融資核心就是拿地融資和銷(xiāo)售融資，本次其實(shí)著(zhù)重是在銷(xiāo)售融資上，因此，重新調整利率對房地產(chǎn)依然構成利好。推薦第一類(lèi)企業(yè)包括：萬(wàn)科A、華夏幸福、大悅城、招商蛇口、龍湖集團、中國金茂、融創(chuàng )中國，受益中駿集團控股、華潤置地、新世界發(fā)展等，第二類(lèi)企業(yè)我們推薦保利地產(chǎn)、金地集團，受益中國海外發(fā)展等。當前，基于可持續的基本面，推薦中南建設、藍光發(fā)展、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)、易居企業(yè)控股等。

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