匯添富基金王栩：在不確定的環(huán)境中應該堅持什么？

投資總是充滿(mǎn)不確定性，過(guò)去三年尤其如此。首先是新冠疫情，對全球經(jīng)濟、社會(huì )和政治環(huán)境都產(chǎn)生了巨大的影響。

在需求方面，疫情對于線(xiàn)下服務(wù)行業(yè)的影響顯而易見(jiàn)。典型如服裝門(mén)店、餐飲、旅游，這三年這幾個(gè)行業(yè)不乏知名企業(yè)大規模關(guān)店甚至破產(chǎn)的案例，例如ZARA、拉夏貝爾等，而大量中小企業(yè)的處境則更為艱難。疫情對需求的間接影響同樣不可忽視，人社部數據顯示，2020年國內第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)占比已經(jīng)達到47.7%，線(xiàn)下服務(wù)行業(yè)提供了大量的中低收入崗位，從業(yè)人員在疫情之后收入和家庭資產(chǎn)或面臨比較大的困難。所以我們看到這三年盡管經(jīng)濟增長(cháng)數據還可以，但消費數據（包括線(xiàn)上）卻比較低迷。而在供給方面，疫情期間全球物流同樣受到影響。以海運為例，從中國到美國、歐洲航線(xiàn)的運價(jià)在2021年一度同比上漲10倍，即便如此，還是一艙難求，這對于已經(jīng)習慣了全球無(wú)縫銜接的出口企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是難以想象的。

其次是全球化遭遇到逆流。中國與美國之間競爭加劇，貿易、科技和資本市場(chǎng)等領(lǐng)域時(shí)有摩擦，部分甚至呈現出脫鉤的趨勢。這對于把全球化作為默認假設的企業(yè)和投資者而言無(wú)疑是顛覆性的。

最后，國內經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展進(jìn)入新階段，從“效率優(yōu)先，兼顧公平”轉為“效率與公平并重”，部分行業(yè)的監管政策、商業(yè)規則在經(jīng)歷重大調整，原有的商業(yè)模式可能會(huì )遭受重大挑戰，而這一點(diǎn)恰恰是在投資中對于價(jià)值判斷最為重要的因素。

這些宏觀(guān)變量的劇烈變化，給資本市場(chǎng)帶來(lái)一系列的不確定性，對于不同投資方法的有效性也產(chǎn)生了影響。過(guò)去三年，自上而下尋找高景氣行業(yè)的投資方法一度取得比較好的效果，而以自下而上專(zhuān)注優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資方法則遭遇巨大挑戰。但如果我們回顧A股市場(chǎng)的歷史，可以發(fā)現真正能夠在長(cháng)期中給投資者帶來(lái)高回報的大多都是經(jīng)典意義上的優(yōu)質(zhì)公司，僅僅靠對行業(yè)景氣下注的回報并不穩定。即便外部環(huán)境處于快速變化之中，但我們認為有一些做法仍應該長(cháng)期堅持：

第一，避免投資于不好的商業(yè)模式，這包括對各種形式競爭壁壘的認識以及對于長(cháng)期可擴張空間的判斷，也是影響公司估值最核心的因素。在投資實(shí)踐中，經(jīng)常會(huì )有一類(lèi)公司由于種種原因會(huì )經(jīng)歷階段性的高成長(cháng)，例如重大技術(shù)突破、商業(yè)創(chuàng )新、突發(fā)的市場(chǎng)機遇，并吸引了大量投資者。但如果這種公司無(wú)法在快速擴張中凝結出可持續的競爭優(yōu)勢，多數投資者在這類(lèi)公司上往往都是虧錢(qián)的，典型案例如新能源行業(yè)的一些中間制造環(huán)節。

第二，對企業(yè)家精神無(wú)論怎么強調也不過(guò)分。即便是被普遍視為“躺贏(yíng)”的商業(yè)模式——白酒，現在公認優(yōu)秀的公司都是在行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期由優(yōu)秀的掌舵人打下基礎。我們對過(guò)去十年做了復盤(pán)，發(fā)現有不少不起眼的公司有九年是上漲，甚至有的十年都是陽(yáng)線(xiàn)收盤(pán)。它們的共同特征是所在行業(yè)粗看起來(lái)是乏味的，甚至很容易被認為是夕陽(yáng)行業(yè)。僅從自上而下的角度來(lái)看，投資者很難會(huì )有意愿投資于這類(lèi)行業(yè)，但這些公司都表現出非常強的成長(cháng)持續性。我們也有幸投資了幾個(gè)這種類(lèi)型的公司，在長(cháng)期交往中我們發(fā)現它們的管理層都是非常專(zhuān)注的，總是在思考怎么一點(diǎn)點(diǎn)提高公司的競爭力，最終才能在看似“貧瘠”的行業(yè)中實(shí)現不平凡的成就。

第三，要投資于能夠適應環(huán)境變化、不斷進(jìn)化的公司。技術(shù)進(jìn)步加速是一個(gè)長(cháng)期趨勢，對于人們生活、工作方式的影響也在加速。在過(guò)往的投資案例中，有一類(lèi)公司的成功是來(lái)源于前瞻性利用基礎技術(shù)環(huán)境的變化來(lái)改進(jìn)商業(yè)模式、提升競爭力。面向未來(lái)，我們相信這一點(diǎn)的重要性越來(lái)越大。

時(shí)代在變，環(huán)境在變，但投資方法中固有的一些基本原則是有長(cháng)期生命力的。作為投資者，我們最重要的是要堅持這些基本原則，同時(shí)也能做到因時(shí)而變。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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