香港上市制度今日落地 李小加詳解5年改革路

4月30日，香港資本市場(chǎng)新的上市制度將正式生效，未有收益的生物科技公司和擁有不同投票權架構的公司，將可以到香港資本市場(chǎng)上市。

香港交易所(港交所)集團行政總裁李小加撰寫(xiě)網(wǎng)志表示祝賀。

他在文中稱(chēng)，內地推出CDR(中國存托憑證)試點(diǎn)，這是勇敢的一步，也是內地資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟引擎，內地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應該是早晚的事情，不認為它們是為了跟香港競爭而推這個(gè)試點(diǎn)。

他指出，一種可能，CDR是個(gè)家數、規模和頻率相對有限的試點(diǎn)，暫不能承載大量新經(jīng)濟公司的融資需求，對香港市場(chǎng)的實(shí)際影響暫時(shí)有限。另一種是利用CDR的契機全面改革A股市場(chǎng)現有發(fā)行體制和監管邏輯，對新經(jīng)濟全面開(kāi)放內地資本市場(chǎng)，這樣的變化一定會(huì )為香港帶來(lái)巨大的外溢優(yōu)勢，反而更加帶動(dòng)香港市場(chǎng)的發(fā)展。

他同時(shí)解釋?zhuān)氩煌镀睓嗉軜嬕欢〞?huì )犧牲投資者保護是一個(gè)誤解。這次改革絲毫沒(méi)有削弱目前的上市制度為小股東提供的保護。改革后的《上市規則》讓人力資本也被承認和接受，成為獲得控制權的一種方式。換句話(huà)說(shuō)，港交所并沒(méi)有改變小股東如何受到保護，只是打開(kāi)大門(mén)，允許控股股東通過(guò)不同方式來(lái)獲得控制權。

對于選擇生物科技公司作為無(wú)營(yíng)收公司申請上市的對象，李小加表示，主要考慮兩方面的原因：

首先，生物科技公司產(chǎn)品的研發(fā)、制造和上市過(guò)程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司可以在資本市場(chǎng)上提供清晰具體的披露，供投資者來(lái)判斷投資風(fēng)險。

其次，生物科技行業(yè)大發(fā)展的春天已經(jīng)到來(lái)，天時(shí)(生命科學(xué)、人工智能、大數據等等科技的突破和相互賦能，生物科技將產(chǎn)生巨大的突破)、地利(中國面臨嚴重的人口老齡化的問(wèn)題，大家會(huì )越來(lái)越關(guān)注健康管理和生命的質(zhì)量)、人和(監管機構已經(jīng)認識到了人民的需求，銳意改革藥品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創(chuàng )新藥的研發(fā)審批程序)都具備。

附：李小加網(wǎng)志全文

李小加視覺(jué)中國資料圖

明天將是個(gè)值得紀念的大日子!從明天起，修訂后的主板《上市規則》將正式生效并開(kāi)始接受新經(jīng)濟公司的上市申請，香港資本市場(chǎng)將以更加開(kāi)放的懷抱來(lái)迎接創(chuàng )新型公司上市。

這次改革是香港市場(chǎng)近25年來(lái)最重大的一次上市機制改革，也是最具爭議的一次改革。過(guò)去五年，我們已對這次改革進(jìn)行了廣泛深入的討論與思考。從五年前做的關(guān)于投資者保護的夢(mèng)到今天新上市制度的啟航，是一次難忘的旅程。在新規即將啟航的前夜，我想將這些集體思考做一個(gè)階段性的整理。

這不是一次容易的改革，香港交易所為什么要推行這次改革？

香港是一個(gè)不大的城市經(jīng)濟體，我們必須與時(shí)俱進(jìn)、靈活應變，我們必須超越我們的經(jīng)濟體量、從全球大局來(lái)考慮問(wèn)題，才能保持國際競爭力。我們的目標是連接中國內地市場(chǎng)和國際市場(chǎng)， 要實(shí)現這一遠大目標，我們就必須密切專(zhuān)注世界經(jīng)濟和全球市場(chǎng)的發(fā)展趨勢，尤其是美國市場(chǎng)上正在發(fā)生的事情。

過(guò)去幾十年，香港從一個(gè)區域性的金融市場(chǎng)華麗轉身，發(fā)展成為舉世矚目的國際金融中心，這是了不起的成就。但是，我們在一個(gè)非常重要的方面已經(jīng)落后，我們沒(méi)有以正確的姿勢擁抱新經(jīng)濟，特別是在容許有特別投票權架構的公司、未有營(yíng)業(yè)收入的公司上市、以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開(kāi)放。在這方面，紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場(chǎng)更有競爭優(yōu)勢，這也是美國市場(chǎng)能在統領(lǐng)科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。

從國際競爭趨勢看，香港的國際競爭力正面臨巨大的挑戰，如果我們的上市機制仍然一成不變，我們就會(huì )落后于其他主要國際市場(chǎng)，落后于新經(jīng)濟時(shí)代的發(fā)展。因此，無(wú)論這次改革有多難，我們都必須成功，而且需要沿著(zhù)這個(gè)方向繼續堅持走下去。

在推動(dòng)改革的過(guò)程中你們遇到的最大挑戰是什么？

幾年前當我們剛剛嘗試啟動(dòng)這場(chǎng)改革的時(shí)候，新經(jīng)濟的發(fā)展趨勢還不像今天這樣明朗，是否應該容許“同股不同權”在香港引發(fā)了強烈爭議，不少反對的聲音認為引入不同投票權架構一定會(huì )削弱投資者保護，如何說(shuō)服反對者、打消市場(chǎng)的疑慮，凝聚市場(chǎng)共識，成為我們必須面對的最大挑戰。

其實(shí)，引入不同投票權架構一定會(huì )犧牲投資者保護是一個(gè)誤解。事實(shí)上，這次的改革絲毫沒(méi)有削弱我們目前的上市制度為小股東提供的保護。目前上市制度為小股東提供的保護措施根本沒(méi)有任何改變，改變的是我們怎么看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式。

過(guò)去，我們只認可一個(gè)股東通過(guò)為公司貢獻的金融資本來(lái)獲得控股股東的地位。股東的控制權需要與其出資額相當。改革后的《上市規則》讓人力資本(如知識產(chǎn)權，新商業(yè)模式，創(chuàng )始人的愿景等)也被承認和接受，成為獲得控制權的一種方式。換句話(huà)說(shuō)，我們并沒(méi)有改變小股東如何受到保護。我們只是打開(kāi)大門(mén)，允許控股股東通過(guò)不同方式來(lái)獲得控制權。

在無(wú)營(yíng)收公司申請上市方面，為什么只對生物科技行業(yè)情有獨鐘？

首先，這是生物科技公司的獨有特點(diǎn)決定的。一般來(lái)說(shuō)，無(wú)營(yíng)業(yè)收入的公司都處于高風(fēng)險的早期發(fā)展階段，投資者很難判斷公司發(fā)展前景。而生物科技公司產(chǎn)品的研發(fā)、制造和上市過(guò)程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發(fā)展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點(diǎn)使得生物科技公司可以在資本市場(chǎng)上提供清晰具體的披露，供投資者來(lái)判斷投資風(fēng)險。

此外，在中國，我們深深感受到生物科技行業(yè)大發(fā)展的春天已經(jīng)到來(lái)，天時(shí)、地利、人和都具備了。為什么這么說(shuō)呢?

天時(shí)：今天，我們有幸身處在一個(gè)科技大爆炸的年代，由于生命科學(xué)、人工智能、大數據等等科技的突破和相互賦能，生物科技將產(chǎn)生巨大的突破，有可能改變我們的生活和人類(lèi)的命運。

地利：中國是全球人口最多的國家，目前已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，但是很快將面臨嚴重的人口老齡化的問(wèn)題，隨著(zhù)越來(lái)越多的中國人走向富裕，大家會(huì )越來(lái)越關(guān)注健康管理和生命的質(zhì)量，都希望能夠活得長(cháng)、活得好。生物科技在中國大有可為，這是和我們每個(gè)人都息息相關(guān)的一個(gè)重大產(chǎn)業(yè)。

人和：中國的監管機構已經(jīng)認識到了人民的需求，銳意改革藥品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創(chuàng )新藥的研發(fā)審批程序。

剩下的就是資本支持了。作為中國的國際金融中心，香港應該在這一關(guān)系人類(lèi)命運的重大變革中擔當重任，發(fā)揮我們資本市場(chǎng)的優(yōu)勢，為生物科技行業(yè)雪中送炭。

香港市場(chǎng)這次改革歷經(jīng)五年才得以完成，這是否說(shuō)明香港的制度已變得低效與僵硬？

我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場(chǎng)是法治社會(huì )，崇尚程序正義與規則穩定。為保證市場(chǎng)規則的嚴肅性、持久性與可預見(jiàn)性，任何對市場(chǎng)有重大影響的改革都必須進(jìn)行廣泛深入的市場(chǎng)咨詢(xún)，讓市場(chǎng)所有利益群體都有發(fā)聲的權利和機會(huì )。只有這樣，改革后的規則才能得到市場(chǎng)各界最廣泛的接受，才能經(jīng)得起市場(chǎng)和歷史的檢驗。開(kāi)放的香港資本市場(chǎng)高度國際化、市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化，所有參與者都可以隨時(shí)選擇不投資香港，我們規則的改變也因此必須高度尊重法治和程序正義。而規則一經(jīng)改變，就必須保持相對的穩定與一致，不能朝令夕改?？偠灾?，五年時(shí)間可能是長(cháng)了些，但我們積累的經(jīng)驗與教訓也許可以使未來(lái)的改革更快、更有效率。我們始終相信，正確的改革經(jīng)得起歷史的檢驗，這次穩健完成的改革更適合于香港。

上市改革后的香港市場(chǎng)與美國和內地相比有何異同呢？

改革后的香港市場(chǎng)已經(jīng)像美國市場(chǎng)一樣，基本擁抱了新經(jīng)濟公司，在不同投票權架構和收入門(mén)檻方面已經(jīng)不再存在制度上的重大障礙和劣勢。與此同時(shí)，香港更接近內地市場(chǎng)，在文化、語(yǔ)言和交易習慣上“更接中國地氣”，而互聯(lián)互通有使在港上市的公司可以直接引入內地投資者。這種“兩全其美”的制度設計讓香港市場(chǎng)比起美國市場(chǎng)具有巨大的吸引力和優(yōu)勢。

與內地市場(chǎng)相比，香港市場(chǎng)更加國際化、市場(chǎng)化，監管基本以披露為本，在上市審批、發(fā)行結構、價(jià)格與時(shí)間安排上完全按市場(chǎng)原則監管，更加靈活和自由。

簡(jiǎn)而言之，香港處于美國與內地市場(chǎng)兩者之間，既足夠國際化，又了解中國的國情。上市改革后的香港，比美國更溫暖，更像家。比內地更開(kāi)放、更市場(chǎng)化、更國際化，既有家的溫暖，又有看世界的自由。

A股市場(chǎng)正準備推出的CDR（存讬憑證）試點(diǎn)，是針對香港上市改革推出的競爭之舉嗎？對香港市場(chǎng)有什么影響？

內地推出CDR試點(diǎn)，主要是為了讓更多內地投資者分享新經(jīng)濟帶來(lái)的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內地資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段之后的必然之選。對于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)這么重要的經(jīng)濟引擎，內地市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行體制改革來(lái)歡迎這些公司上市應該只是早晚的事情，我不認為他們是為了跟香港競爭而推這個(gè)試點(diǎn)，如果這么想的話(huà)，是把內地監管機構的格局想得太小了。

具體來(lái)看，CDR目前已公布的規則還不兼容無(wú)收入公司，除非細則有變，CDR試點(diǎn)對香港推出的生物科技板塊沒(méi)有什么影響。CDR推出的影響主要會(huì )反映在沒(méi)有盈利的或采用不同投票權架構的境外注冊新經(jīng)濟公司上市方面。這里包括兩類(lèi)公司，一是已在國際市場(chǎng)上市的巨型中國民企;二是仍未上市的“獨角獸”。對于前者而言，一旦被選中參與CDR試點(diǎn)，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場(chǎng)自由流通，這些企業(yè)未來(lái)也一定會(huì )考慮在香港上市，因為這樣可以部分解決內地CDR市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的價(jià)格傳導。而對未上市的“外籍”中國獨角獸來(lái)說(shuō)，無(wú)論是否能被選中CDR，都一定會(huì )首選新政下的香港市場(chǎng)做正股IPO。因為CDR是正股的預托證券，而正股正常上市，不僅有助于CDR價(jià)格發(fā)現，而且為發(fā)行人在現有境內外制度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資渠道。因此，“獨角獸”的最優(yōu)方案是CDR與正股同時(shí)上市。

從宏觀(guān)發(fā)展角度看，CDR試點(diǎn)對香港的影響大致會(huì )有兩種可能。一種可能，CDR是個(gè)家數、規模和頻率相對有限的試點(diǎn)，那就只是一種象征意義上的突破，暫不能承載大量新經(jīng)濟公司的融資需求。如果是這樣，對香港市場(chǎng)的實(shí)際影響暫時(shí)有限。

另一種可能是利用CDR的契機全面改革A股市場(chǎng)現有發(fā)行體制和監管邏輯，對新經(jīng)濟全面開(kāi)放內地資本市場(chǎng)，取消發(fā)審機制，允許公司根據市場(chǎng)情況隨時(shí)發(fā)行上市，大大簡(jiǎn)化上市后的再融資、大股東減持及海內外并購等企業(yè)行動(dòng)的監管。這種可能性到底有多大，現在還難以判斷。如果真是如此發(fā)展的話(huà)，改革后的香港上市新政在允許采用不同投票權架構方面就不一定有很大的相對優(yōu)勢，但內地市場(chǎng)如此大規模的改革開(kāi)放一旦啟動(dòng)，將會(huì )對資本市場(chǎng)產(chǎn)生長(cháng)期和深遠的影響，這樣的變化一定會(huì )為香港帶來(lái)巨大的外溢優(yōu)勢，反而更加帶動(dòng)香港市場(chǎng)的發(fā)展。

打個(gè)比方，在全球資本市場(chǎng)這個(gè)大班級里有很多同學(xué)，內地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)是兩位同桌的同學(xué)，考試科目是國際化、市場(chǎng)化的改革開(kāi)放。如果內地市場(chǎng)改革開(kāi)放緩慢，那么它在考試中可能只能得到55分，同桌的香港可能有60-70分，我們算是有相對優(yōu)勢。如果內地市場(chǎng)開(kāi)始大變革了，那內地市場(chǎng)的體量、優(yōu)勢和潛力就會(huì )得到充分釋放，它的成績(jì)很可能是95分。但這樣的大變革必然會(huì )同時(shí)為香港帶來(lái)巨大的外溢效應，香港也可以提升到85分，比起全班其他同學(xué)，雙方的絕對優(yōu)勢都提高了，這對于兩者來(lái)說(shuō)都是好事。一種是高水平上的相對劣勢，一種是低水平上的相對優(yōu)勢，如果從中選擇的話(huà)，我當然更喜歡前者。因此，我認為香港只要充滿(mǎn)自信，與時(shí)俱進(jìn)，就可以永遠處于不敗之地。

新的上市規則實(shí)行后，你有什么顧慮嗎？

我的顧慮主要有兩方面：

一是如何界定可以采用不同投票權架構上市的新經(jīng)濟公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟?這是一門(mén)藝術(shù)，而不是科學(xué)，對于絕大部分的上市申請，根據我們公布的相關(guān)指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對于少數的申請個(gè)案，恐怕存在仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的空間。在這方面，我們要盡量找尋正確的答案，但也要給監管者一定的“容錯”空間，監管者會(huì )審慎檢視新規的運作情況及個(gè)案、虛心聆聽(tīng)市場(chǎng)反饋，致力與各界共同完善制度。

二是如何控制沒(méi)有營(yíng)收的生物科技上市公司的投資風(fēng)險。這類(lèi)公司屬于高風(fēng)險高收益的投資板塊，如果研發(fā)成功，公司的股價(jià)可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價(jià)可以一文不值，因此只適合比較有經(jīng)驗的成熟投資者，我們會(huì )給這類(lèi)上市公司的股份名稱(chēng)添加特別的標記“B”，向投資者提示風(fēng)險。

我們在為此類(lèi)公司設定上市門(mén)檻時(shí)特別咨詢(xún)了很多業(yè)內專(zhuān)家的意見(jiàn)，盡量在控制風(fēng)險和豐富投資機遇之間尋找平衡點(diǎn)，設定一個(gè)比較合適的上市門(mén)檻，并根據行業(yè)特點(diǎn)為此類(lèi)上市公司設定了特殊的信息披露要求，讓發(fā)行人將所有潛在的投資風(fēng)險披露給投資者，方便投資者能夠據此作出正確的投資決策。我們還特別成立了一個(gè)生物科技顧問(wèn)委員會(huì )，邀請了一些生物科技投資界的專(zhuān)家為我們的上市科提供意見(jiàn)。

此外，我們也對生物科技企業(yè)的除牌程序制定了更嚴格的規定，以防止炒殼。

有些投資者也許會(huì )問(wèn)，你們?yōu)槭裁床蛔屑殞徍?，只選擇那些將會(huì )成功的生物科技公司來(lái)上市呢?老實(shí)說(shuō)，我們沒(méi)有這樣的DNA，我們不認為我們比市場(chǎng)更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著(zhù)眼于制定更明確更清晰的披露標準，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買(mǎi)賣(mài)股票之前一定要仔細研究上市公司的基本面，為自己的投資負責。

生物科技行業(yè)是一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，對于生物科技上市公司的監管，我們還是一個(gè)新兵，我們針對生物科技上市公司的上市機制還有不斷優(yōu)化和進(jìn)步的空間。我們一定虛心傾聽(tīng)市場(chǎng)和專(zhuān)家的意見(jiàn)，不斷地學(xué)習和改進(jìn)，希望市場(chǎng)能夠給予我們一定的時(shí)間和試錯的空間，也希望大家繼續給我們多提寶貴意見(jiàn)，讓我們共同把香港打造成為生物科技公司的創(chuàng )新?lián)u籃。

作為香港市場(chǎng)的營(yíng)運者和監管者，我們既要滿(mǎn)足好上市公司(資金需求方)的融資需求，又要保護好投資者(資金供給方)的利益，我們永遠行走在學(xué)習平衡之術(shù)的路上：如何在提供投資機遇和控制投資風(fēng)險之間保持平衡，如何在上市機制的靈活性和投資者保護之間保持平衡，如何在堅持原則和保持競爭力之間保持平衡，如何在程序正義和積極作為之間保持平衡……這些是我們一直思索并嘗試不斷改進(jìn)的平衡練習題。

幸運的是，我們在改革的路上一直都有你們的理解和支持。

朋友們，新的規則明天就要啟航了，讓我們共同祝福它能乘風(fēng)破浪，為香港市場(chǎng)開(kāi)啟更美好的明天!

標簽： 香港 制度 李小加