匯添富基金邵佳民：論固定收益市場(chǎng)多元化投資

國內債券市場(chǎng)在二十多年的運行中展現出影響因素持續迭代變化的特點(diǎn)，從2008年之前的由通脹主導起，先后經(jīng)歷了由貨幣政策流動(dòng)性主導、機構行為金融監管主導、資管新規下機構行為主導、貿易摩擦主導、疫情主導等階段，并于2022年底至2023年初正式進(jìn)入后疫情時(shí)代，主導因素切換為經(jīng)濟預期和政策預期的“錯位”與“歸位”。在百年未遇之大變局之下，債券投資方法、投資邏輯發(fā)生了重大變化。

進(jìn)入2024年，高質(zhì)量發(fā)展、新舊經(jīng)濟發(fā)展動(dòng)能轉換仍舊是資本市場(chǎng)最大的基本面，現實(shí)與政策預期的錯位和共振使得債市機遇與挑戰并存，與此同時(shí)，資本新規的正式實(shí)施毫無(wú)疑問(wèn)將成為這一年債券市場(chǎng)重要因素，而穩健理財需求的增長(cháng)則會(huì )成為債市重要的基石。

首先，我們對當下的宏觀(guān)環(huán)境形成了兩點(diǎn)核心判斷：一是要統籌安全和發(fā)展的關(guān)系。發(fā)展是安全的保障，安全和發(fā)展要同步推進(jìn)”“統籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全”，這意味著(zhù)經(jīng)濟政策正?；?，高質(zhì)量發(fā)展的訴求下大規模刺激政策的概率不大。同時(shí)，今年是全球政治大年，在安全背景下，政策會(huì )相機抉擇，跨周期調節確保經(jīng)濟平穩，貨幣財政政策均有空間，出現系統性信用風(fēng)險概率較低。

二是國內地產(chǎn)銷(xiāo)售低位徘徊，CPI、PPI維持在較低水平。2022年的“930”以來(lái)，地產(chǎn)需求端支持政策漸次推出，且政策力度逐步加大?？紤]到房地產(chǎn)供需格局的重大變化，當前政策重心在“三大工程”，對商品房銷(xiāo)售更多是托底而非大幅刺激，因而我們看到地產(chǎn)銷(xiāo)售低位徘徊、但向上彈性有限，地產(chǎn)投資仍然接近兩位數負增，房企拿地持續低位震蕩。往后看，參考拿地、開(kāi)工、居民購房意愿等領(lǐng)先指標，預計2024年一季度地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資數據仍將維持低位。此外，截至2023年12月，制造業(yè)PMI仍在收縮區間，指向總需求不足的問(wèn)題仍然存在，利好無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)。

第二，資本新規將對債券市場(chǎng)形成新的機遇與挑戰。資本新規重新校準了銀行各類(lèi)投資的風(fēng)險權重，從風(fēng)險資本占用的角度規范銀行自營(yíng)投資行為，勢必會(huì )對債券市場(chǎng)造成多方面影響。我們預計或將利好高等級信用債、利好帶有STC標簽的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，利空同業(yè)業(yè)務(wù)，這也與支持實(shí)體經(jīng)濟一脈相承。

圖：資本新規對債券市場(chǎng)影響

第三，穩健理財需求將成為債券市場(chǎng)基石。央行數據顯示，金融機構儲蓄存款余額大幅上升，從疫情前的85.5萬(wàn)億上升至2023年11月的135萬(wàn)億。在低利率環(huán)境下，各類(lèi)機構和個(gè)人對收益相對穩健的絕對收益產(chǎn)品的需求大大增加，而有穩健收益的現金類(lèi)、固定收益類(lèi)資產(chǎn)則當仁不讓成為這類(lèi)需求的承接者，也成為債券市場(chǎng)最重要的基石投資者。

總之，在新舊動(dòng)能轉換期，統籌安全與發(fā)展的要求使得基本面對債市有利，而政策面和預期時(shí)間差使得債市機遇和風(fēng)險并存，同時(shí)從需求角度看債市有支撐因素，2024年債市仍有機會(huì )，并會(huì )呈現久期、信用、票息全面開(kāi)花的狀態(tài)。

2023年債券市場(chǎng)最大的超額收益來(lái)自地方政府債務(wù)化解，信用利差的大幅壓縮使得安全的高收益資產(chǎn)更為稀缺。而2024年我們面臨的是整體的“低利率”市場(chǎng)，單純依靠票息策略或很難獲得明顯的超額收益。我們深深地懂得，超額收益是對正確承擔風(fēng)險的獎賞，債券投資者可通過(guò)如下多元化的、適度的風(fēng)險承擔方式，獲得超額收益。

一是久期策略的運用。隨著(zhù)近幾年市場(chǎng)的演進(jìn)，整體呈現出波動(dòng)性逐步收斂的狀態(tài)，略長(cháng)的久期對應略高的收益，在波動(dòng)區間可控的狀態(tài)下，久期策略的運用可以獲得更好的收益。

二是信用策略的適當精進(jìn)。隨著(zhù)高息資產(chǎn)的逐步消失，信用策略也從之前注重票息的單一策略逐步向類(lèi)屬資產(chǎn)輪動(dòng)、條款下沉等方向拓展，積極的類(lèi)屬輪動(dòng)以及適度的條款下沉，會(huì )較好提升信用策略的可執行性。

三是固收+策略的推進(jìn)。由于無(wú)風(fēng)險利率下降，以及投資者對穩定較高收益的追逐，固收+應運而生，其本質(zhì)是通過(guò)不同種相關(guān)性較低資產(chǎn)的對沖實(shí)現收益增厚，“+”的部分包括但不限于轉債、正股等權益類(lèi)資產(chǎn)，國債期貨等新的投資工具。相較于2023年，2024年固收+的機會(huì )更多，“+”的部分要以勝率為第一追求，通過(guò)深入思考和對瑕疵因素的充分分析后選擇高勝率策略，并不斷通過(guò)高勝率的下注切實(shí)實(shí)現收益增厚的目標。

更為重要的，多元化的策略需求，要求資產(chǎn)管理機構有更強的戰斗思維或者說(shuō)斗爭思維、更高效的團隊作戰，團隊里大家各司其職，研究員一定程度上是偵察兵，拿到真實(shí)的、一手的、及時(shí)的情報，并對情報進(jìn)行加工，比如根據敵人出沒(méi)的情況總結規律等；甚至可以進(jìn)一步分析突破點(diǎn)的位置，進(jìn)攻的時(shí)間和時(shí)機等。基金經(jīng)理通過(guò)海量信息分析做判斷和行動(dòng)，排兵布陣，進(jìn)攻或防守，并做好一旦不及預期的調整方案，從而實(shí)現策略的落地。

未來(lái)，對政策的理解和認知將成為進(jìn)行資產(chǎn)管理的核心競爭力，高效的團隊合作將是多策略實(shí)現的重要保障，固定收益市場(chǎng)多元化投資，大有可為！

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

免責聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據。

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