匯添富李偉：淺談對“1-3年政金債類(lèi)債券指數”及基金產(chǎn)品的認識

李 偉 匯添富基金固定收益部基金經(jīng)理

如果你想問(wèn)：公募基金產(chǎn)品中哪類(lèi)債券指數基金賽道是最“卷”的？作為有過(guò)管理短、中、長(cháng)各類(lèi)政金債類(lèi)債券指數基金經(jīng)驗的基金經(jīng)理，筆者認為可能是“1-3政金債類(lèi)指數”基金賽道。對于市場(chǎng)上同時(shí)管理多只政金債類(lèi)指數基金的基金經(jīng)理，其承受的業(yè)績(jì)、規模與其它方面的壓力，筆者也曾深有體會(huì )。

1. 市場(chǎng)飽和，存量博弈

美國市場(chǎng)中，規模較大的債券指數基金主要集中于幾家大型基金公司，如先鋒、貝萊德等，市場(chǎng)集中度相對較高，呈現寡頭壟斷的格局，并且各頭部機構債券指數基金品種豐富、產(chǎn)品線(xiàn)完善。但國內幾家頭部機構的差距并不大，并且部分機構的規模非常不穩定，整個(gè)板塊的規模排名每年都會(huì )發(fā)生變化。而作為各家基金公司債券指數業(yè)務(wù)最主要的規模來(lái)源，“1-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品一直是每年關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的重點(diǎn)營(yíng)銷(xiāo)對象。

自2016年6月，國內首只“1-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品發(fā)行開(kāi)始，全市場(chǎng)公募基金在近八年時(shí)間內共發(fā)行了70余只短久期政金債類(lèi)指數產(chǎn)品。募集高峰期在2019年，全年共發(fā)行25只相關(guān)產(chǎn)品，發(fā)行份額多達1543億份，之后，產(chǎn)品發(fā)行數量逐年遞減。2023年，全年僅發(fā)行了一只該類(lèi)產(chǎn)品，發(fā)行份額52億份。同時(shí)，短久期政金債類(lèi)指數基金賽道的市場(chǎng)份額自2019年一直穩定在2000~2200億元附近。

目前，國內頭部基金公司基本完成在該賽道的產(chǎn)品布局，中小基金公司也緊隨其后。近些年，債券指數基金首次發(fā)行難度不斷加大，存量產(chǎn)品清盤(pán)數量也在逐年增加，部分新發(fā)產(chǎn)品甚至未能運行滿(mǎn)6個(gè)月的建倉期。

因此，從目前的產(chǎn)品布局角度來(lái)看，短久期政金債類(lèi)指數產(chǎn)品賽道基本達到成熟階段，市場(chǎng)相對飽和。基金公司也從依賴(lài)“產(chǎn)品申報、首發(fā)營(yíng)銷(xiāo)”過(guò)渡到“業(yè)績(jì)說(shuō)話(huà)、存量博弈”的階段?！?-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品的管理者們追求規模增長(cháng)與業(yè)績(jì)排名的比拼才剛剛開(kāi)始。

2. 策略分化，要求提升

“1-3政金債類(lèi)指數”充分挖掘了2年附近政金債品種的內在價(jià)值，在完全規避信用風(fēng)險的基礎之上，既包含票息、騎乘兩類(lèi)穩定的收益來(lái)源，也兼顧了債市上漲階段的資本利得貢獻。同時(shí)，它在弱震蕩行情中，能夠平衡騎乘貢獻與資本利得虧損，相較貨幣基金仍有一定的票息優(yōu)勢。2018年開(kāi)始，依托該類(lèi)指數的被動(dòng)型債券指數基金以及在此基礎上延伸出的主動(dòng)類(lèi)型純債產(chǎn)品發(fā)行量激增。這些利率、類(lèi)利率被動(dòng)或主動(dòng)型純債產(chǎn)品普遍受到機構類(lèi)客戶(hù)的重點(diǎn)關(guān)注。

債券指數基金產(chǎn)品在運作過(guò)程中存在各類(lèi)費用，包括管理費、托管費、交易費等，還會(huì )受到大額申贖沖擊影響，ETF產(chǎn)品還有額外的交易所費用，并且抽樣復制帶來(lái)的問(wèn)題是無(wú)法做到持倉分散化。因此，組合如果只是簡(jiǎn)單的跟蹤指數關(guān)鍵風(fēng)險因子，凈值勢必會(huì )出現一定的負偏離。一般這些費用、沖擊帶來(lái)的影響每年至少約25~30bp —— 組合規模越小則受影響越大，這就需要基金經(jīng)理想辦法去彌補。權益類(lèi)指數基金可以基本做到完全復制跟蹤指數，并且通過(guò)打新、分紅、融券等無(wú)風(fēng)險方式去增厚組合收益；海外債券指數基金可以運用衍生品進(jìn)行做多、做空套保，并且可以通過(guò)借貸增厚收益。但國內則比較困難：一方面，因為銀行自營(yíng)客戶(hù)穿透需要，衍生品無(wú)法納入可投范圍；另一方面，公募產(chǎn)品較難推動(dòng)債券借貸業(yè)務(wù)，筆者也僅在專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品上嘗試過(guò)。因此，公募債券指數基金的收益增厚基本要通過(guò)有風(fēng)險的“主動(dòng)”操作來(lái)進(jìn)行。

近些年，從投資策略角度來(lái)看，短久期政金債類(lèi)指數產(chǎn)品大致完成了從抽樣復制、被動(dòng)跟蹤到被動(dòng)為輔、主動(dòng)增厚的蛻變?！?-3政金債類(lèi)指數”基金存量產(chǎn)品的策略一般有如下四類(lèi)：

1）被動(dòng)化運作

產(chǎn)品定位于被動(dòng)型債券指數基金、貨幣替代型產(chǎn)品，以跟蹤指數的久期風(fēng)險因子作為重要基礎，底層持倉抽樣復制。產(chǎn)品久期穩定在1.6~1.7年附近，即使有偏離，也可能僅在-0.3~+0.3年左右。

美國的債券指數基金要求完全被動(dòng)化跟蹤，通過(guò)衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時(shí)借貸操作可以產(chǎn)生一定的收益增厚，并且對于投資端的業(yè)績(jì)考核允許合理范圍內的負偏。而國內，因為銷(xiāo)售端關(guān)注業(yè)績(jì)，同類(lèi)競品的業(yè)績(jì)排名更重要，對被動(dòng)產(chǎn)品的考核實(shí)際體現的是一種主動(dòng)積極的導向，跟蹤誤差反而是一個(gè)被忽視的指標。

因此，這類(lèi)本應被認為運作風(fēng)格“穩健不漂移”的產(chǎn)品可能將陸續被國內市場(chǎng)淘汰。

2）正偏指數運作

產(chǎn)品定位于類(lèi)“1-5年政金債類(lèi)指數”基金，組合久期穩定在2.2~2.5年附近；個(gè)別經(jīng)理會(huì )選擇長(cháng)期穩定在2.8年附近，甚至更高。而超額久期的貢獻要么來(lái)自短久期政金債，要么來(lái)自中長(cháng)久期政金債，部分產(chǎn)品甚至選擇30年國債來(lái)增加組合的風(fēng)險暴露。

自2018年以來(lái)，國內債券市場(chǎng)已經(jīng)多年未出現時(shí)間跨度超一年的大級別債券熊市行情。因此，伴隨利率中樞的穩步下移，在債券指數基金業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程中，部分同業(yè)發(fā)現組合久期穩定正偏在中長(cháng)期是一個(gè)勝率相對偏高的策略 —— 既能跑贏(yíng)指數，也能跑贏(yíng)絕大多數競品。

但這一類(lèi)策略的問(wèn)題在于：一是沒(méi)有公平對待不同類(lèi)型的投資者，尤其是低波需求、短期交易風(fēng)格的客戶(hù)；二是沒(méi)有正視利率中樞是否真正會(huì )長(cháng)期持續下移的問(wèn)題。

3）利率波段操作

產(chǎn)品定位于主動(dòng)利率債基，80%持倉滿(mǎn)足指數運作要求（投資于規定期限范圍內的成份券），剩余倉位用于調節組合久期。組合久期變化范圍在1~3年附近，甚至更寬。

這一類(lèi)策略的本質(zhì)是希望展現投資端積極主動(dòng)的態(tài)度，通過(guò)高效擇時(shí)提升業(yè)績(jì)空間，滿(mǎn)足部分客戶(hù)的更高業(yè)績(jì)訴求。但市場(chǎng)總是會(huì )出現令人意想不到的情形，這種情況往往對投資端而言是逆境和打擊。因此，基金經(jīng)理如果想通過(guò)積極擇時(shí)提升收益，必然需要經(jīng)常面對打擊和失利帶來(lái)的痛苦。主動(dòng)擇時(shí)能力突出的基金經(jīng)理，也必然需要有一顆坦然面對痛苦、淡然面對盈利的心。并且，對于債券指數基金，投資范圍的限制和跟蹤指數的約束（尤其在回撤過(guò)程中）會(huì )大幅提升主動(dòng)擇時(shí)的難度。

所以，試圖通過(guò)利率波段進(jìn)行收益增厚的效果往往不如上述“正偏指數”的策略。而一些“越努力、收效越低”的負反饋也會(huì )帶來(lái)投資過(guò)程中情緒、心理的波動(dòng)。對于做出效果的基金經(jīng)理，接下來(lái)也要面臨策略的持續性、是否適用于大規模組合管理等問(wèn)題。

4）其他

產(chǎn)品運用國債期貨作為策略支持，雖然并不普遍，但已有極個(gè)別產(chǎn)品做出嘗試。

其他一些產(chǎn)品雖然有諸如“量化操作”等噱頭，其實(shí)最終還是回歸擇券、擇時(shí)的本質(zhì)，仍可歸入上述四類(lèi)框架。

從客戶(hù)角度出發(fā)，不同策略的有效性，最終還是落在區間收益與回撤控制的平衡上。以銀行為主的機構類(lèi)型客戶(hù)，往往既要求組合規模大，底層客戶(hù)分散，具備一定的承接能力；又要求操作風(fēng)格積極主動(dòng)，能與優(yōu)秀的主動(dòng)產(chǎn)品競爭；還要求控制回撤，幫客戶(hù)規避市場(chǎng)下跌風(fēng)險，或牛市中的交易性質(zhì)調整風(fēng)險。

因此，為滿(mǎn)足絕大多數機構客戶(hù)的訴求，從投資策略選擇的角度出發(fā)， “1-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品確實(shí)是目前國內最“卷”的債券指數賽道。部分績(jì)優(yōu)產(chǎn)品，業(yè)績(jì)完全不輸“1-5政金債類(lèi)指數”基金或部分主動(dòng)利率債基。

3. 競品擴容，挑戰升級

資本新規下，3個(gè)月以上同業(yè)存款/存單/金融債風(fēng)險權重由15%提升至40%，這將導致貨幣基金底層資產(chǎn)風(fēng)險權重得到一定程度提升。此外，考慮貨幣基金杠桿率平均約為108%、管理人作為第三方計量需乘以1.2倍，筆者測算顯示銀行投資貨幣基金風(fēng)險權重將由現行約24%提升至34% —— 即資本新規下銀行投資貨幣基金的風(fēng)險權重預計提升10個(gè)百分點(diǎn)。銀行資本占用成本的上升，會(huì )導致銀行投資貨幣基金的收益下降約10bp。

由于政金債指數基金具有零資本占用特征，銀行投資政金債指數基金回報等同于其年化收益。因此，2023年下半年開(kāi)始，作為承接貨幣基金機構端規模外溢的載體，更短久期的“0-2/0-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品陸續成為各家基金公司的布局重心。截至當下，40余只相關(guān)產(chǎn)品已發(fā)或待發(fā)行，其中2023年12月單月發(fā)行份額高達300億份。

但機構對于貨幣基金的偏愛(ài)仍然未受到資本新規大的沖擊影響。因此，這類(lèi)新業(yè)務(wù)的規模來(lái)源絕大多數還是依靠存量的主動(dòng)、被動(dòng)型利率類(lèi)產(chǎn)品規模流失?！?-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品如果想要維持現有市場(chǎng)份額，勢必也要與“0-2/0-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品相競爭，特別是在回撤控制能力方面。當然，“0-2/0-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品也將與“1-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jì)比拼，才能盡快鞏固暫未穩定的市場(chǎng)份額。

回到產(chǎn)品本身，作為目前管理匯添富中債1-3年國開(kāi)債的基金經(jīng)理，筆者對自己的要求是：

1) 負債端：積極路演溝通，不斷拓寬客戶(hù)源，豐富底層投資者結構，控制核心客戶(hù)持倉比例；

2) 資產(chǎn)端：持倉均衡，券種分散。策略不斷迭代升級、豐富拓寬；

3) 運作過(guò)程：既要跟上指數，也要跑贏(yíng)同類(lèi)；既要收益，也要注重控制回撤風(fēng)險。操作風(fēng)格“膽大心細”。

從整個(gè)行業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，筆者也提出三點(diǎn)不成熟的想法：

1） 從監管角度出發(fā)，如果鼓勵基金管理人進(jìn)行盡可能的無(wú)風(fēng)險或低風(fēng)險“指數增強”操作，那么諸如“債券借貸”等業(yè)務(wù)是否可以給予公募基金產(chǎn)品落地施行的可能性。同時(shí)，衍生品并不是“洪水猛獸”，國債期貨自2013年再次上市已過(guò)10余年，仍然沒(méi)有大范圍的施展“套?！惫δ?，是否值得探討原因；

2） 從客戶(hù)角度出發(fā)，明確自身投資需求，區分對待0-2、1-3、1-5等不同風(fēng)險收益目標的政金債類(lèi)債券指數基金產(chǎn)品，或者考慮挑選利率主動(dòng)債基。即使對于“1-3政金債類(lèi)指數”基金產(chǎn)品，也需要明確基金經(jīng)理的操作風(fēng)格和底層真正的投資策略；

3） 對于基金管理者，應當認識到目前絕大多數產(chǎn)品的“指數增強”操作背后暗藏一定的市場(chǎng)風(fēng)險。基金經(jīng)理應該權衡好產(chǎn)品運作過(guò)程中的風(fēng)險暴露與收益回報，基金公司也應科學(xué)、合理地對該類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jì)考核。此外，基金公司除了以追逐規模增長(cháng)為目標之外，也應注重客戶(hù)來(lái)源的拓寬和投資者教育的普及。

作者：

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向專(zhuān)注于高等級信用及利率債品種，對債券市場(chǎng)的判斷能夠基于對宏觀(guān)層面及機構行為進(jìn)行深度思考，結合自身的量化優(yōu)勢，波段操作較好地緊跟市場(chǎng)變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀(guān)/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農發(fā)債、廣發(fā)央企80等。

2022年8月加入匯添富基金，擔任固定收益部純債投資團隊基金經(jīng)理，以管理利率、類(lèi)利率主動(dòng)、被動(dòng)產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開(kāi)債、匯添富中債7-10年國開(kāi)債、匯添富鑫悅、匯添富鑫榮等。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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