注冊制激活資本生態(tài) “各歸其位”才能各顯其能

科創(chuàng )板“試驗田”能否扶優(yōu)汰劣，關(guān)系到注冊制改革的推廣演進(jìn)，關(guān)乎資本市場(chǎng)生態(tài)的長(cháng)足發(fā)展。注冊制改革的要義之一，就是各類(lèi)主體要各歸其位，各盡其責，共同構建良好的信息披露生態(tài)，給市場(chǎng)主體以貼合注冊制改革的角色定位。從某種意義上看，中介機構就是在入口端把控源頭活水“水質(zhì)”的重要看門(mén)人之一。

因此，注冊制下的中介機構，被賦予了更多的使命和責任，行業(yè)生態(tài)也因改革推力徐徐嬗變?？苿?chuàng )板獨有的券商跟投制度、全過(guò)程的監管視野、嚴苛的問(wèn)責機制，都在推動(dòng)著(zhù)中介機構由主要服務(wù)發(fā)審、博弈闖關(guān)，轉向服務(wù)發(fā)行人與投資者，尤其是對投行的價(jià)值發(fā)現能力提出了更高的要求。在改革邁入深水區的時(shí)候，我們更應堅定改革決心，打造趨于穩定、有韌性、有活力的資本生態(tài)。

“各歸其位”才能各顯其能

什么是注冊制下的“各歸其位”?上交所有關(guān)負責人對此曾有精辟闡述，即“五個(gè)清楚”：發(fā)行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實(shí)、準確、完整負責;中介機構要“核清楚”，要對信息披露真實(shí)、準確、完整進(jìn)行核查驗證，承擔好把關(guān)責任;審核機構要“問(wèn)清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開(kāi)化的審核問(wèn)詢(xún)，督促發(fā)行人和中介機構保證信息披露的合規性，提高信息披露的有效性;投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險后，自行判斷是否要買(mǎi)賣(mài)企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購買(mǎi)，購買(mǎi)之后要自擔風(fēng)險;監管機構和司法機關(guān)要“查清楚”，對于欺詐發(fā)行、信息披露違法違規行為，要求查清事實(shí)、嚴格執法、依法追究法律責任。

客觀(guān)而言，在我國經(jīng)濟社會(huì )轉軌實(shí)踐中，市場(chǎng)主體和市場(chǎng)機制存在一時(shí)發(fā)育不到位的問(wèn)題。面對市場(chǎng)缺位，各類(lèi)主體的責任都有賴(lài)于行政機構補位，這是轉軌期的權宜之計。從上述“五個(gè)清楚”的內容看，在20年核準制實(shí)踐中，發(fā)行人的“講清楚”、中介機構的“核清楚”乃至投資者自主決策的“想清楚”都不同程度地滲入行政力量。

一方面，行政力量的介入準確對應了我國資本市場(chǎng)追趕型的發(fā)展模式，保證市場(chǎng)在短期內規模迅速擴大，服務(wù)能力迅速提高;另一方面，出于提高系統穩定性而做出的集中、具體的干預，反而可能提高了系統的脆弱性。

對于發(fā)行體制而言，系統脆弱性主要體現在多次IPO暫停及重啟，以及一些創(chuàng )新型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求境外上市。而在行政滲透的模式中，節奏、規模、價(jià)格均可調控，發(fā)行人和中介機構不關(guān)心投資者，投資者不關(guān)心發(fā)行人，審核機構為保護投資者而提高發(fā)行門(mén)檻。由于違法違規成本極小，部分發(fā)行人粉飾業(yè)績(jì)甚至造假，另有發(fā)行人則“用腳投票”選擇了更為靈活的境外賽道。

平庸資產(chǎn)“過(guò)度包裝”，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“繞道外流”，顯然有悖資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的目標。注冊制改革，就是驅逐劣質(zhì)資產(chǎn)、鎖住優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的鑰匙，而要將選擇權交給市場(chǎng)，前提是各個(gè)市場(chǎng)主體各歸其位、自主決策、自擔后果、彼此勾連、相互關(guān)切。只有齊心協(xié)力“綁腿跑”，才能合力踩出注冊制的節奏，鍛造一個(gè)“有韌性”的市場(chǎng)。

真正壓嚴壓實(shí)中介機構責任

在20年的核準制模式下，審核機構“一夫當關(guān)”。表面看，這個(gè)角色的權威性和嚴肅性無(wú)以復加，實(shí)則壓力重重。既然“關(guān)口”一破就是一馬平川，那就要雄關(guān)如鐵，但這無(wú)疑增加了關(guān)口的脆弱性，特別是當它成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)之時(shí)。

科創(chuàng )板改革中，“各歸其位”的核心變革，在于將責任真正落實(shí)在中介機構上。壓嚴壓實(shí)中介機構責任則包含三個(gè)層次：底線(xiàn)是“不說(shuō)假話(huà)”“不做假賬”，否則要承擔欺詐發(fā)行等相應的法律責任;中線(xiàn)是做好本職工作，保證招股書(shū)基本質(zhì)量，滿(mǎn)足審核問(wèn)詢(xún)回復要求;高線(xiàn)是提高信息披露文件的針對性、有效性，包括財務(wù)報告結論的客觀(guān)性、公允性。

為此，針對中介機構執業(yè)，科創(chuàng )板改革總體上做了三件事：

一是“畫(huà)線(xiàn)在先”，大幅細化中介機構履職盡責的內容、邊界和判斷標準。對于細化履職內容，過(guò)往監管機構不乏細致要求，甚至是“手把手教保薦人干活”。但此次改革中，責任的落實(shí)和追究更加明確、細致，特別是最高人民法院、上海市高院和上海金融法院在科創(chuàng )板試點(diǎn)注冊制司法保障文件中明確了保薦人不能免責的舉證標準。

二是“清單對照”，強化中介機構職責和各項機制安排。包括要求提交工作底稿，共性問(wèn)題公開(kāi)提醒，典型問(wèn)題約談提醒、出具監管工作函，開(kāi)展現場(chǎng)督導等內容。在短短一年時(shí)間里，審核機構約談、出函及現場(chǎng)督導的數量、頻率相比歷史有了很大提高，確保保薦機構能夠對照清單把工作落實(shí)。

三是“秋后算賬”，事后加強監管追責，傳遞監管壓力。審核機構就審核中存在的突出問(wèn)題采取自律監管措施，有的上報形成行政處罰案例。這種力度在過(guò)往實(shí)踐中十分罕見(jiàn)，清晰、威嚴地向市場(chǎng)傳遞了壓嚴壓實(shí)中介機構責任的信號。

同時(shí)，針對核準制實(shí)踐過(guò)程中出現的保薦承銷(xiāo)機構高定價(jià)沖動(dòng)，本次改革創(chuàng )造性地推出了“保薦+跟投”機制，大幅提高了詢(xún)價(jià)機構配售比例、抽簽延長(cháng)了詢(xún)價(jià)機構鎖定期，隨著(zhù)券商資金投入規模的不斷加大，如果出現破發(fā)，保薦機構套牢的情況就會(huì )不斷增加，詢(xún)價(jià)機構對新股價(jià)格的敏感性就將大大提高。在強烈的市場(chǎng)化利益約束面前，新股詢(xún)價(jià)定價(jià)過(guò)程中的“各歸其位”也落到實(shí)處。

“主角”變了，結果會(huì )怎樣?

說(shuō)到底，資本市場(chǎng)的主角應該是發(fā)行人和投資者。審核機構與中介機構服務(wù)和代表的發(fā)行人，通過(guò)針對信息披露的問(wèn)詢(xún)和反饋，共同將企業(yè)的真實(shí)情況展現給投資者，至于企業(yè)是否得到認可，則交予投資者通過(guò)價(jià)格來(lái)決定。時(shí)空上固定的“關(guān)口”消失了，市場(chǎng)檢驗的力量則無(wú)時(shí)不在、無(wú)處不在，對于發(fā)行人而言，壓力不是更小了，而是更大了。

思想意識還停留在核準制體系的人，恐怕會(huì )有疑問(wèn)：有型、固定的“關(guān)口”消失，會(huì )不會(huì )亂?這與“嚴把入口關(guān)”的要求是否存在矛盾?監管機構是否仍然應該站在最前面，以應對概率上也必然存在的中介機構的執業(yè)失敗?

這些擔心有一定道理，特別是在機制轉軌、市場(chǎng)約束尚未充分發(fā)育的現實(shí)條件下。但是，既然是重大改革，是摸著(zhù)石頭過(guò)河，就確實(shí)需要我們在思想意識、行為模式上做出真正的改變。這里可能需要厘清幾個(gè)關(guān)鍵的認知：

首先，相比高度控制的“韌性”，要更接受系統中個(gè)案的脆弱性。就像森林中“小的定期火災清洗了這個(gè)系統中最易燃的樹(shù)木，令其沒(méi)有機會(huì )繼續繁衍”，從而避免大規模的森林火災。個(gè)案的中介機構執業(yè)失敗在概率上是必然存在的，但這些可控制的個(gè)案不是我們強制森林按理想狀態(tài)去發(fā)育生長(cháng)的理由——事實(shí)上，任何全能的人也無(wú)法控制市場(chǎng)。

其次，相比理想中大家都要做“正確的事”，我們更應接受做“錯誤的事”。無(wú)疑，“各歸其位”后五方主體都做正確的事，改革必然成功。但事實(shí)上，無(wú)論自然選擇、社會(huì )演進(jìn)還是科技發(fā)明，都呈現出“一種完全以試錯法為基礎的試驗性方式”。“各歸其位”的過(guò)程，也是一個(gè)試錯、總結與提升的過(guò)程，需要時(shí)間和案例的積累，再達到有序穩定、市場(chǎng)接受的狀態(tài)。

最后，相比孜孜以求的“改革加法”，更應接受“改革減法”。在改革深化的過(guò)程中，相對于“什么有效，什么起作用”開(kāi)放式問(wèn)題和正向知識，我們更有把握的是“什么無(wú)效，什么不起作用”這類(lèi)封閉式問(wèn)題和負向知識。既然知道“各不歸位”是無(wú)效的，那么就不應再因各種理由破壞和干擾“各歸其位”。

各歸其位，才能各顯其能;各歸其位，才能各擔其責。所以，給注冊制改革多一點(diǎn)耐心，多一點(diǎn)決心，我們離目標的距離就會(huì )更近一些，路途也會(huì )更順暢一些。

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