長(cháng)春高新熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意

長(cháng)春高新(000661.SZ)是東北地區的明星上市公司，以生長(cháng)激素為核心產(chǎn)品的醫藥主業(yè)是其最主要的收入和利潤來(lái)源，屬于高增長(cháng)且暴利的現金奶牛業(yè)務(wù)，2019年上半年，醫藥業(yè)務(wù)毛利率高達90.84%，目前公司的總市值接近900億元。 　　醫藥行業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是未來(lái)最好的賽道。然而，長(cháng)春高新并不甘心于堅守黃金賽道，相反卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意，投入巨資豪賭舊改、豪華酒店、寫(xiě)字樓，巨額投資能否產(chǎn)生預期效益值得關(guān)注。

目前，長(cháng)春高新已經(jīng)大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來(lái)最低。

高增長(cháng)的醫藥主業(yè)

長(cháng)春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是東北地區最早的上市公司之一。上市之初，長(cháng)春高新主要依靠三家醫藥公司金賽藥業(yè)、長(cháng)春長(cháng)生和華康藥業(yè)盈利。2004年，長(cháng)春高新完成出售長(cháng)春長(cháng)生，2005年后金賽藥業(yè)與百克生物接連推出重磅產(chǎn)品，長(cháng)春高新業(yè)績(jì)開(kāi)啟高速增長(cháng)。2015年，長(cháng)效生長(cháng)激素和促卵泡素相繼上市，公司進(jìn)入又一輪高速增長(cháng)。

財報顯示，2009-2018年，長(cháng)春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長(cháng)率為20.17%;凈利潤從7315萬(wàn)元增加至10.06億元，年化增長(cháng)率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長(cháng)31.5%;凈利潤為12.41億元，同比增長(cháng)47.93%。

子公司金賽藥業(yè)是長(cháng)春高新最主要的收入和利潤來(lái)源。2018年，金賽藥業(yè)實(shí)現收入31.96億元，同比增長(cháng)53.36%，以2014年為基準的年化增長(cháng)率為36.89%;凈利潤為11.32億元，同比增長(cháng)65.08%，以2014年為基準的年化增長(cháng)率為38.12%。長(cháng)春高新持有金賽藥業(yè)70%股權，金賽藥業(yè)2018年歸屬于長(cháng)春高新的凈利潤為7.92億元，占上市公司當年凈利潤的比例為78.77%。

金賽藥業(yè)的業(yè)務(wù)分為四大類(lèi)，分別對應于兒童生長(cháng)發(fā)育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有生長(cháng)激素、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長(cháng)激素是核心產(chǎn)品，國盛證券在研究報告中稱(chēng)，該款產(chǎn)品2018年總體收入占比達91%，樣本醫院占比達80%。

生長(cháng)激素主要用于治療兒童生長(cháng)激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長(cháng)激素缺乏等病癥，兒童生長(cháng)激素缺乏導致的矮小癥在三種主要適應癥中最為普遍。國盛證券稱(chēng)，生長(cháng)激素潛在市場(chǎng)空間1037億元。

生長(cháng)激素從1958年第一次開(kāi)始應用至今，共經(jīng)歷了三代產(chǎn)品：一代粉針、二代水針、三代長(cháng)效制劑。一、二代劑型的生長(cháng)激素半衰期短，需要長(cháng)期、頻繁注射給藥，但長(cháng)期注射會(huì )導致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著(zhù)等副作用;三代長(cháng)效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學(xué)生和低齡兒童使用。

目前，國內市場(chǎng)長(cháng)效針劑僅有金賽藥業(yè)一家上市，公司長(cháng)效針劑2015年上市后，經(jīng)歷了一年的過(guò)渡期，2017-2018年銷(xiāo)量猛增，國盛證券稱(chēng)該產(chǎn)品當年的銷(xiāo)售額分別達到2.2億元和3.4億元，迅速占領(lǐng)高端市場(chǎng)。根據PDB數據，2018年樣本醫院市場(chǎng)份額中，長(cháng)效生長(cháng)激素占比僅1%，還有很大的提升空間。

因此，以生長(cháng)激素為核心產(chǎn)品的醫藥主業(yè)就是長(cháng)春高新快速增長(cháng)的現金奶牛業(yè)務(wù)，每天都可以源源不斷創(chuàng )造巨額的現金流入。更可喜的是，少數股東持有的金賽藥業(yè)29.5%股權，也已于近日轉讓給上市公司，交易作價(jià)為56.37億元，具體方案是長(cháng)春高新擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價(jià)的92.02%，即51.87億元;以發(fā)行可轉換債券的方式支付交易對價(jià)的7.98%，即4.5億元。

按照常理而言，擁有暴利現金奶牛業(yè)務(wù)的上市公司，應該保持高比例分紅水平。然而，奇怪的是，長(cháng)春高新2018年不僅沒(méi)有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水平。

財報顯示，長(cháng)春高新2018年現金分紅金額1.36億元，占凈利潤的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。

這樣的分紅水平在眾多白馬股中處于偏低水平，背后究竟發(fā)生了什么呢?

百億元舊改

2019年三季度末，長(cháng)春高新其他應收款有9.37億元，占總資產(chǎn)的比例為8.47%。根據2019年中報，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對象是長(cháng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區管理委員會(huì )，時(shí)間在2年以?xún)?。對于這筆款項，長(cháng)春高新2019年中報沒(méi)有做任何解釋。

翻閱往年財報可以發(fā)現，長(cháng)春高新其他應收款2017年年末時(shí)只有7829萬(wàn)元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對此，長(cháng)春高新在2018年年報僅是簡(jiǎn)單解釋稱(chēng)，主要系下屬房地產(chǎn)公司中標舊城改造項目按政府要求支付的拆遷補償款增加所致。

為了找到更多相關(guān)的信息，《證券市場(chǎng)周刊》記者翻閱公司公告發(fā)現，長(cháng)春高新曾經(jīng)在2015年發(fā)布過(guò)一份百億元的舊改中標公告。

2015年10月29日，長(cháng)春高新發(fā)布公告稱(chēng)，公司全資子公司長(cháng)春高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責任公司(下稱(chēng)“高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司”)于2015年10月28日取得了《長(cháng)春高新區工程中標通知書(shū)》。

根據《長(cháng)春高新區工程中標通知書(shū)》，長(cháng)春高新區康達地塊舊城改造開(kāi)發(fā)項目地點(diǎn)位于長(cháng)春高新區(南區)，建設單位為長(cháng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區管理委員會(huì )，中標單位為高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，中標價(jià)格為120.48億元，設計周期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標工程范圍為承擔舊城改造項目、負責辦理項目前期手續(包括但不限于辦理土地及規劃手續、可行性研究報告編制、項目批復、施工及建立招標投標手續、辦理開(kāi)工許可證等)、拆遷安置及補償、項目分期開(kāi)發(fā)建設及項目物業(yè)管理等全過(guò)程。

公告稱(chēng)，前期征拆及土地整理工作由高新區管委會(huì )負責，所需資金通過(guò)國家開(kāi)發(fā)銀行提供25年期低息貸款解決，并由高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司參與出資設立的長(cháng)春高新置業(yè)發(fā)展有限公司負責承接;高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司將依據該中標通知書(shū)進(jìn)行定向摘牌，分期開(kāi)發(fā)建設。

公告表示，該項目采取分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)建設，周期可達12-15年。

120億元的中標額對于長(cháng)春高新究竟是什么概念呢?1996年12月，長(cháng)春高新正式登陸主板上市，根據Wind資訊統計，上市20多年以來(lái)累計實(shí)現凈利潤50.37億元，累計現金分紅6.84億元。此次舊改項目中標金額，相當于長(cháng)春高新20多年所積累全部家當的兩倍之多。

長(cháng)春高新在公告中表示，康達地塊項目憑借“背靠老城，面向新城”的區位優(yōu)勢，將打造成長(cháng)春市的“中央活力區”及“智慧云社區”，成為長(cháng)春市南部商業(yè)及科技創(chuàng )業(yè)孵化中心，未來(lái)將具有顯著(zhù)的社會(huì )效益和經(jīng)濟效益。

即便上述舊改地塊占有區位優(yōu)勢，但其背后蘊藏的風(fēng)險同樣不容忽視。

與主流房企在城市郊區開(kāi)發(fā)的短平快項目不同，一、二線(xiàn)城市的舊改項目通常需要幾年甚至十幾年的開(kāi)發(fā)周期，其間面臨的拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大、利潤低等問(wèn)題常常使開(kāi)發(fā)商們叫苦連天，素有“舊改之王”之稱(chēng)的佳兆業(yè)集團(1638.HK)主席郭英成在2019年3月26日召開(kāi)的業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上坦承：“舊改當然是比較難，特別是在政策不明朗情況下，社會(huì )變化情況下，舊改是很難的。”

舊改有多難?以舊改大戶(hù)深圳為例。

華潤大沖舊改項目建筑面積300萬(wàn)平米，1995年開(kāi)始計劃，2005年規劃完成華潤介入，2011年通過(guò)司法強拆最后6家釘子戶(hù)的方式完成拆遷，之后幾經(jīng)訴訟2014年首期開(kāi)始銷(xiāo)售，截至目前還沒(méi)完全建成。

白石洲舊改項目建筑面積超過(guò)400萬(wàn)平米，2005年開(kāi)始計劃，2016年確權完成，2017年公布舊改規劃，至今已耗時(shí)14年仍未開(kāi)工。崗廈村舊改號稱(chēng)深圳最成功的舊改項目，1998年確定要舊改，隨后做了十年規劃，2006年正式開(kāi)始，由金地負責建設，目前已基本竣工但未返遷，已耗時(shí)21年。湖貝村舊改規劃建筑面積205萬(wàn)平米，1992年決定舊改，2012年華潤進(jìn)駐，2017年開(kāi)始簽約，目前還在拆遷狀態(tài)，已耗時(shí)27年。

總結起來(lái)，舊改項目因為通常位于市中心，規劃難度較高，同時(shí)項目涉及拆遷、人文歷史遺跡、居民情感等多種因素，所需處理的各種關(guān)系極為復雜，對執行企業(yè)的綜合能力要求非常高。同時(shí)，項目動(dòng)輒十幾年的開(kāi)發(fā)周期，對企業(yè)的現金流也將形成極大考驗。

蓋豪華酒店

長(cháng)春高新還要蓋酒店。2019年中報披露，公司在建工程中有一個(gè)項目是“長(cháng)春海容酒店”，預算投資10.42億元，期末工程累計投入占預算比例的24.9%?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者翻閱公告發(fā)現，這是舊改項目的一期工程。

長(cháng)春高新2019年3月7日發(fā)布公告稱(chēng)，康達地塊舊城改造項目采取拆改結合、市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運作，總征拆占地面積約為42萬(wàn)平方米，計劃總建筑面積130萬(wàn)平方米，規劃主要業(yè)態(tài)為：高檔住宅、商務(wù)寫(xiě)字樓、星級酒店、配套社區商業(yè)、配套教育等產(chǎn)品。按照目前規劃設計方案，長(cháng)春海容廣場(chǎng)是康達地塊舊城改造項目的一期工程，規劃內容包括：三棟超高層甲級寫(xiě)字樓及高端酒店項目。

2019年1月，高新地產(chǎn)與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長(cháng)春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長(cháng)春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地產(chǎn)投資建設豪華五星級洲際酒店和四星級假日酒店，項目完工后交由上述協(xié)議對方負責酒店管理工作。

公告稱(chēng)，項目建設酒店定位為超五星級洲際酒店和四星級酒店兩部分，通過(guò)配套的商務(wù)、餐飲、宴會(huì )、會(huì )議、健身、親子等功能，為商務(wù)精英、高端消費群體提供一流住所體驗，打造國際化、市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的五星級酒店。

首先，從生意角度來(lái)看，酒店絕對不是一門(mén)好生意，尤其是與長(cháng)春高新的醫藥主業(yè)相比更是相差甚遠。酒店業(yè)并不是個(gè)容易賺錢(qián)的好行業(yè)，需要耗費巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時(shí)間久了會(huì )被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時(shí)間還得花錢(qián)再裝修。每年只有節假日等小段時(shí)間可能供不應求，其他時(shí)間里大部分資產(chǎn)卻是閑置的。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會(huì )大規模持有酒店資產(chǎn)，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成為主的輕資產(chǎn)運作模式。

再者，從全國經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，酒店行業(yè)壓力開(kāi)始凸顯。文旅部發(fā)布的2019年上半年全國星級飯店統計報告顯示，2019年上半年，全國三、四、五星級酒店平均出租率同比分別下降0.21個(gè)、4.81個(gè)、2.34個(gè)百分點(diǎn)，全國星級酒店整體平均出租率也同比下跌1.83個(gè)百分點(diǎn)。該數據2014-2018年期間一直在小幅上漲，直至2019年上半年，此項經(jīng)營(yíng)指數首次出現下跌。

不僅如此，作為衡量酒店業(yè)的另一重要經(jīng)營(yíng)指標的RevPAR也出現了增速放緩的趨勢，2019年上半年該項指標僅微增0.47%，尤其是四星級、五星級酒店等高端酒店的RevPAR表現不容樂(lè )觀(guān)，四星級酒店同比下降6.24%，五星級酒店僅微增0.02%。此外，在每間客房平攤營(yíng)業(yè)收入上，酒店業(yè)整體也出現下滑，整體下滑2.55個(gè)百分點(diǎn)，其中三、四、五星級酒店該項指標分別下降1.29%、7.94%、0.49%。

作為衡量酒店行業(yè)的重要指標，全國范圍內平均出租率、RevPAR以及每間客房平攤營(yíng)業(yè)收入等均出現增速放緩或下滑，表明當前酒店行業(yè)正在步入下行通道，一些酒店經(jīng)營(yíng)甚至舉步維艱。

最后，從長(cháng)春市來(lái)看，當地的五星級酒店平均房?jì)r(jià)自2012年以來(lái)一路下跌。Wind資訊顯示，2012年一季度和二季度，長(cháng)春的酒店平均房?jì)r(jià)分別為517元、579元，而2019年一季度和二季度分別為385元、398元。

從平均出租率來(lái)看，2019年以來(lái)長(cháng)春五星級飯店的平均出租率顯著(zhù)下降。Wind資訊顯示，2018年一季度和二季度長(cháng)春五星級飯店的平均出租率分別為57.63%、67.97%，2019年一季度和二季度分別為51.18%、64.06%。

根據公告，長(cháng)春海容廣場(chǎng)作為康達地塊舊城改造項目的一期工程，規劃內容除了高端酒店項目以外，還包括三棟超高層甲級寫(xiě)字樓。

《長(cháng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)供求現狀分析及需求量預測研究》是長(cháng)春工程學(xué)院研究生卞仁鵬發(fā)布的工程碩士學(xué)位論文，這篇論文稱(chēng)，根據克爾瑞長(cháng)春機構的數據，截至2017年12月，長(cháng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)庫存量為226.78萬(wàn)平方米，按照去化速度計算的去化周期為30.9個(gè)月;雖然近幾年長(cháng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)都處于去庫存狀態(tài)，但是長(cháng)春市辦公寫(xiě)字樓市場(chǎng)庫存壓力依然比較大，今后幾年面臨很?chē)谰娜齑嫘蝿?。如果按照長(cháng)春市區約400萬(wàn)常住人口計算，人均占有寫(xiě)字間面積約1.5平方米;根據長(cháng)春市工商局登記在冊的企業(yè)數計算，平均每個(gè)企業(yè)占有寫(xiě)字間34平方米。這些數據都表明了長(cháng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)出現了供求總量失衡、供過(guò)于求的現象，寫(xiě)字樓高庫存狀態(tài)亟待解決。

對于文中疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給長(cháng)春高新發(fā)去采訪(fǎng)函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復。

標簽： 長(cháng)春高新