人民幣貶值態(tài)勢或成定局？

在中美貿易摩擦加劇的背景下，近期的人民幣匯率再次引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，中國經(jīng)濟時(shí)報記者約請長(cháng)期跟蹤研究人民幣匯率走勢的學(xué)者，就短期內的人民幣貶值態(tài)勢是否可持續和未來(lái)人民幣匯率趨勢以及深化匯率制度改革等問(wèn)題展開(kāi)討論。形成的基本共識是：雖然短期內人民幣仍有一定的貶值壓力，但貶值態(tài)勢不會(huì )持續。

主持人 范思立

嘉賓

張 明 中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任

鄂永健 交通銀行金融研究中心首席金融分析師

王有鑫 中國銀行國際金融研究所研究員

短期內市場(chǎng)貶值預期較濃

中國經(jīng)濟時(shí)報：5月20日，在岸人民幣對美元匯率中間價(jià)達6.8988，逼近6.9，香港離岸人民幣匯率則已經(jīng)跌破6.9。隨著(zhù)中美貿易局勢再度惡化、雙方再次相互加征關(guān)稅，人民幣貶值壓力隨即上升，請問(wèn)人民幣匯率持續走低的可能性大嗎?

王有鑫：一方面，隨著(zhù)前期貶值情緒的快速釋放，既順應了市場(chǎng)情緒變化和國際收支調整的需要，又給予實(shí)體經(jīng)濟更多彈性空間。另一方面，正值在岸、離岸人民幣匯率雙雙貶破6.9之際，市場(chǎng)貶值預期較濃。

中國人民銀行副行長(cháng)潘功勝5月19日的講話(huà)釋放了穩定信號和調控意圖，表明央行不希望匯率繼續快速貶值，避免形成螺旋下跌和失速狀態(tài)，對市場(chǎng)情緒和跨境資本流動(dòng)帶來(lái)較大沖擊。

從過(guò)去的經(jīng)驗看，央行在維持人民幣匯率穩定過(guò)程中積累了充足的工具和手段，也取得了不錯的效果。匯率管理主要包括中間價(jià)管理、離岸匯率管理、貨幣政策管理、口頭干預、資本流動(dòng)管理、外匯干預等六大工具。常態(tài)下可采取“中間價(jià)管理+資本流動(dòng)管理”兩件工具達成匯率管理目標;危機或特殊時(shí)期，在中間價(jià)管理的基礎上，可以綜合運用口頭干預和外匯干預，必要時(shí)可加強資本流動(dòng)管理。

鄂永?。侯A計短期內人民幣仍有一定貶值壓力，但貶值態(tài)勢不會(huì )持續，這主要是因為，這一輪人民幣貶值壓力主要來(lái)自市場(chǎng)對加征關(guān)稅情況下中國出口下降、經(jīng)濟增速下行的悲觀(guān)預期，甚至是對中國主動(dòng)以匯率貶值應對關(guān)稅上調的錯誤判斷。

中國經(jīng)濟自身較強的韌性，使得中國政府通過(guò)加強逆周期調節來(lái)穩增長(cháng)，會(huì )讓市場(chǎng)逐漸修正此前的錯誤預期。由于人民幣持續大幅貶值可能引發(fā)資金大規模撤出和國內系統性風(fēng)險，中國政府不會(huì )以匯率貶值作為應對加征關(guān)稅的工具。

人民幣匯率今年走勢呈現“一波三折”

中國經(jīng)濟時(shí)報：今年初以來(lái)，人民幣匯率走勢起伏變化較大，請問(wèn)其呈現了哪些特點(diǎn)?

張明：2019年年初至今的人民幣對美元匯率走勢，可以用一波三折來(lái)形容。2019年年初至2月底，人民幣對美元匯率由6.86攀升至6.69，升值2.5%。2019年2月底至4月中旬，人民幣對美元匯率呈現水平盤(pán)整態(tài)勢(中樞水平約在6.70上下)。2019年4月中旬至5月上旬，人民幣對美元匯率從6.70貶值至6.79，貶值約1.5%。值得注意的是，從2019年初至今，人民幣對CFETS貨幣籃指數呈現持續攀升態(tài)勢，大致由93.3上升至95.6，升值約2.5%。

從2016年年初開(kāi)始，人民幣對美元中間價(jià)的定價(jià)機制采用“收盤(pán)價(jià)+籃子匯率”的雙因子定價(jià)模式。從該定價(jià)模式的實(shí)施效果來(lái)看，人民幣對美元雙邊匯率的運動(dòng)與人民幣對CFETS籃子匯率指數的運動(dòng)呈現顯著(zhù)正相關(guān)特征。當人民幣對美元匯率持續升值時(shí)，人民幣對CFETS籃子匯率指數也會(huì )呈現持續升值態(tài)勢，反之亦然。一個(gè)典型的例子是，自2018年10月中旬至2019年4月中旬，無(wú)論人民幣對美元匯率還是人民幣對CFETS籃子指數均呈現出顯著(zhù)的持續升值態(tài)勢。

不過(guò)，2019年4月中旬至今，人民幣對美元匯率轉為下行，而人民幣對CFETS籃子指數繼續上升，兩者形成了一定程度的背離。

總體來(lái)看，2019年年初至今，人民幣對美元匯率與人民幣對籃子匯率均呈現出升值趨勢。導致這一現象形成的重要原因之一，是2019年年初至今美元指數持續保持強勢。這是因為，當美元對其他主要國際貨幣保持強勢時(shí)，如果人民幣對美元匯率再穩中有升，這意味著(zhù)人民幣對其他主要國際貨幣匯率將會(huì )面臨更大幅度的升值。盡管從2016年初以來(lái)，總體上人民幣對美元匯率與美元指數呈現顯著(zhù)負向運動(dòng)關(guān)系，但從2019年年初至今，美元指數與人民幣對美元匯率卻呈現出同步上升態(tài)勢。

人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低

中國經(jīng)濟時(shí)報：美國從5月10日開(kāi)始對2000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，在外部不確定性因素加大的情況下，人民幣匯率的走勢如何預測?

王有鑫：匯率預測充滿(mǎn)挑戰，不僅是普通投資者，甚至連央行前行長(cháng)周小川也曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，外匯市場(chǎng)是非常敏感的市場(chǎng)，誰(shuí)也不能準確預期。

雖然在全球化和金融市場(chǎng)開(kāi)放背景下匯率預測難度增加，但匯率作為經(jīng)濟系統的有機部分，不是隨機游走的，而是有跡可循，但不是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性走勢，而是動(dòng)態(tài)的非線(xiàn)性變化。我們可以利用傳統理論尋找匯率中樞，利用國內外經(jīng)濟走勢和國際收支形勢預測長(cháng)期均衡匯率水平，然后根據國內外主要央行議息會(huì )議結果、主要貨幣匯率走勢和新聞事件的變化預測短期匯率波動(dòng)情況，最后觀(guān)察真實(shí)匯率與預測值之間的偏差，通過(guò)市場(chǎng)試錯，不斷修正匯率預測值。該框架運用需要對國內外經(jīng)濟金融市場(chǎng)進(jìn)行持續的市場(chǎng)跟蹤和指標觀(guān)察，絕非簡(jiǎn)單的“拍腦袋”。

目前既有支撐人民幣匯率穩定的因素，也有對匯率不利的因素，匯率波動(dòng)將顯著(zhù)提高。一方面，美聯(lián)儲加息節奏放緩、美國經(jīng)濟下行跡象逐漸顯現，將為美元“蓋帽”，另一方面，中國經(jīng)濟逐漸企穩和央行的穩定措施將為人民幣“托底”，二者的方向都是一致的。隨著(zhù)跨境資本流動(dòng)形勢好轉，外部輸入型風(fēng)險緩解，人民幣匯率將逐漸企穩回升。不過(guò)即使未來(lái)再次出現匯率短期的快速下滑，或出現跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)，央行也有豐富的經(jīng)驗和充足的工具應對極端情況。因此，我們應堅定對中國經(jīng)濟長(cháng)期穩定增長(cháng)的信心，正確理性對待匯率波動(dòng)，采取合理手段規避匯率風(fēng)險。

鄂永?。好鎸H值壓力，中國央行有著(zhù)豐富的工具和手段來(lái)對人民幣匯率進(jìn)行調節，3萬(wàn)億美元的外匯儲備也有利于穩定外匯市場(chǎng)信心。短期內人民幣匯率貶值是較為可控的，不會(huì )出現快速大幅貶值的局面，中長(cháng)期看人民幣匯率有望保持基本穩定。

張明：2019年后三個(gè)季度，美元指數仍將持續雙邊震蕩格局，波動(dòng)中樞可能在96—97，做如是判斷，主要基于如下原因。

第一，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速在2019年均會(huì )呈現回落態(tài)勢，而美國經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能在這些經(jīng)濟體中相對還算比較好的。畢竟，2019年美國經(jīng)濟增速很可能保持在2%以上，這依然高于美國經(jīng)濟潛在增速。

第二，目前美國經(jīng)濟隔夜利率(聯(lián)邦基金利率)與10年期國債收益率均在2.5%左右，但美國失業(yè)率處于低位、核心通脹率仍在2%附近、短期內經(jīng)濟增速依然高于潛在增速，這意味著(zhù)短期內美國長(cháng)期國債收益率存在反彈的可能性。

第三，發(fā)達國家國內政治不確定性，包括美國將臨近新的選舉季、地緣政治沖突的不確定性、中美貿易談判的不確定性都會(huì )強化全球投資者的避險情緒，而避險情緒上升將會(huì )推升美元。

在2019年后三個(gè)季度，人民幣對美元匯率可能呈現先小幅貶值后趨于穩定的局面，大致的波動(dòng)范圍或在6.6—7.0，導致短期內人民幣對美元匯率面臨貶值壓力的主要原因如下。

一是中美雙邊長(cháng)期利差存在再度縮小的可能性。隨著(zhù)中國經(jīng)濟增速在2019年第二季度的可能回落，以及國內投資者避險情緒的增強，中國10年期國債收益率可能明顯下降，再加上美國10年期國債收益率可能反彈，中美利差有望顯著(zhù)收縮，而這將會(huì )打壓人民幣對美元匯率。

二是中美貿易摩擦再度加劇將會(huì )打壓人民幣對美元匯率。從邏輯上來(lái)看，貿易摩擦短期內對順差國的不利沖擊要大于對逆差國的不利沖擊，這意味著(zhù)人民幣短期內受到的負面沖擊要大于美元。

即使短期內人民幣對美元將會(huì )承壓，但我們依然認為，2019年人民幣對美元匯率“破7”的概率仍較低。

首先，隨著(zhù)年初以來(lái)的宏觀(guān)穩定政策逐漸發(fā)揮作用，2019年下半年中國經(jīng)濟增速有望企穩，而美國經(jīng)濟增速將會(huì )繼續下行，經(jīng)濟基本面的相對變化有助于人民幣匯率企穩。

其次，在中美貿易摩擦加劇的情景下，中國經(jīng)常賬戶(hù)惡化的程度，短期內其實(shí)可能不及中美貿易摩擦改善。其中原因在于，如果中美貿易摩擦達成協(xié)議，中國將會(huì )顯著(zhù)增加從美國的進(jìn)口，這必然會(huì )導致中國的整體貨幣貿易順差顯著(zhù)收縮。而在中美貿易摩擦加劇的情景下，雖然中國對美國出口可能有所下降，但中國從美國的貨物進(jìn)口則不會(huì )顯著(zhù)上升。此外，中國對美國的服務(wù)貿易逆差也可能有所收窄。

再者，人民幣匯率“破7”可能對市場(chǎng)主體的信心產(chǎn)生顯著(zhù)不利影響，這可能會(huì )引發(fā)國內資產(chǎn)市場(chǎng)出現更大幅度的波動(dòng)?？紤]到這一點(diǎn)，一旦人民幣對美元匯率面臨較大貶值壓力，預計中國央行將會(huì )通過(guò)保持嚴格的資本流出管制、加大逆周期因子調控力度等方式來(lái)實(shí)現短期內匯率的基本穩定。

深化匯率改革應處理好的重大關(guān)系

中國經(jīng)濟時(shí)報：在目前的國內外環(huán)境下，深化匯率改革應處理好哪些關(guān)系?

鄂永?。褐忻乐g貿易摩擦可能進(jìn)一步升級;國內經(jīng)濟轉型和結構調整深入推進(jìn)，部分領(lǐng)域潛在金融風(fēng)險不容小覷，進(jìn)一步深化匯率機制改革面臨更為錯綜復雜的國內外經(jīng)濟金融形勢。鑒于匯率市場(chǎng)化涉及市場(chǎng)機制、供求關(guān)系、監管制度以及其他重大相關(guān)開(kāi)放舉措等諸多問(wèn)題，建議下一步改革宜統籌協(xié)調、穩妥審慎推進(jìn)，重點(diǎn)處理好以下幾方面關(guān)系。

一是處理好匯率市場(chǎng)化與政策干預之間的關(guān)系。目前“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期調節因子”的中間價(jià)形成機制符合當前的實(shí)際情況，有利于保持匯率穩定，抑制市場(chǎng)非理性行為。長(cháng)期來(lái)看，人民幣匯率機制改革還應堅定不移地堅持市場(chǎng)化方向，不斷增強市場(chǎng)力量在人民幣匯率形成機制中的主導作用。政策干預主要應起到在特定時(shí)期抑制追漲殺跌、投機套利等非理性和不規范行為，以積極引導市場(chǎng)，防止匯率長(cháng)時(shí)期明顯偏離經(jīng)濟基本面。當前，常態(tài)化的市場(chǎng)干預已基本退出，匯率市場(chǎng)化程度已得到大幅提升?？紤]到外匯市場(chǎng)影響因素錯綜復雜，變幻莫測，未來(lái)不應排斥所有形式的政策干預。政策干預應努力駕馭市場(chǎng)力量，有機結合市場(chǎng)的積極因素，促進(jìn)人民幣匯率在雙向波動(dòng)、彈性增加中保持基本穩定。尤其是應運用價(jià)格型和較為間接的工具和手段，通過(guò)調節成本、供求和預期來(lái)有效影響匯率變動(dòng)。

二是處理好改革推進(jìn)的相機抉擇和預期引導的關(guān)系。之前的改革策略以“相機抉擇”為主，條件合適就加快推進(jìn)，時(shí)機不佳則暫緩推進(jìn)。這種策略的好處是靈活、有彈性，可以視外部環(huán)境變化選擇比較好的時(shí)間窗口。不足的是與市場(chǎng)及時(shí)溝通不夠，難以有效引導和管理市場(chǎng)預期，往往市場(chǎng)還可能產(chǎn)生誤解。未來(lái)改革推進(jìn)可以考慮相機抉擇和預期引導相結合。建議事先告知市場(chǎng)改革的總體方向、基本框架、實(shí)施路徑和大致步驟，事先對匯率機制改革有一個(gè)“預期引導”，讓市場(chǎng)有較為明確的預期，再具體結合內外部條件選擇合適的實(shí)施時(shí)間窗口。這樣可以給市場(chǎng)提供合理的預期，減少實(shí)施中可能產(chǎn)生的不必要的摩擦和成本，盡可能地避免市場(chǎng)形成誤判。

三是處理好匯率市場(chǎng)化改革和外匯市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。匯率市場(chǎng)化改革僅有放寬波幅限制和逐步擴大彈性還不夠，還要不斷發(fā)展和完善多層次外匯市場(chǎng)，擴大外匯市場(chǎng)交易主體以增強市場(chǎng)力量，完善市場(chǎng)基礎設施建設，以功能健全、產(chǎn)品豐富的外匯市場(chǎng)體系為匯率市場(chǎng)化改革提供良好的微觀(guān)基礎。建議加快推動(dòng)外匯期貨、外匯期權等外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。這既有利于在人民幣匯率波幅擴大情況下幫助個(gè)人和企業(yè)規避匯率波動(dòng)風(fēng)險，同時(shí)還有助于完善人民幣匯率定價(jià)機制。建議在條件成熟的情況下，逐步拓寬個(gè)人和企業(yè)參與外匯市場(chǎng)投資的渠道，改變目前外匯市場(chǎng)以機構投資者為主的多元化水平不高的市場(chǎng)主體結構。

四是處理好跨境資本流動(dòng)管理和發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。為避免資本階段性大規模流出、減輕人民幣貶值壓力，對資本流出進(jìn)行嚴格管理是必要的。但同時(shí)也應清醒地看到，經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)具有很強的全球配置資源需求，我國對外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。尤其是創(chuàng )新型國家的建設離不開(kāi)先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)、消化和吸收，而對外直接投資則是獲取和學(xué)習高新技術(shù)的重要途徑。合理、規范的對外直接投資必將為我國經(jīng)濟轉型發(fā)展和質(zhì)量提升帶來(lái)強大動(dòng)力。加強對外投資的政策引導，推動(dòng)企業(yè)對外直接投資對接國家戰略，聚焦有利于產(chǎn)業(yè)升級和結構調整的重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域。從長(cháng)期看，應在動(dòng)態(tài)中平衡好跨境資本流動(dòng)管理與發(fā)展對外投資之間的關(guān)系。

五是處理好匯率市場(chǎng)化與國際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。實(shí)現國際資本自由流動(dòng)有利于提升一國福利水平，是我國改革開(kāi)放的中長(cháng)期目標之一。但大規模的國際資本流動(dòng)往往會(huì )對一國的經(jīng)濟和金融穩定產(chǎn)生沖擊，帶來(lái)系統性的金融風(fēng)險。“不可能三角”理論強調了資本自由流動(dòng)需要浮動(dòng)匯率相匹配，才能有效減緩外部沖擊，防控系統性金融風(fēng)險，保證貨幣政策的獨立性和有效性。伴隨著(zhù)我國對外開(kāi)放的進(jìn)一步擴大，國際資本流動(dòng)也必將會(huì )持續增長(cháng)，未來(lái)人民幣匯率應保持相應的彈性，以有效應對國際資本自由流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。

六是處理好匯率市場(chǎng)化與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。隨著(zhù)經(jīng)濟全球化的發(fā)展，發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應往往是新興經(jīng)濟體陷入危機的重要推手，導致新興經(jīng)濟體貨幣政策難以保持其獨立性，甚至喪失其有效性。近年來(lái)，美聯(lián)儲和部分發(fā)達國家推進(jìn)加息，導致一些新興經(jīng)濟體資本大幅外流，貨幣迅速貶值，其貨幣政策不得不大幅收緊，以高息加以應對，破壞了國內經(jīng)濟運行的原有政策環(huán)境，擾亂了經(jīng)濟周期性運行的應有軌道，經(jīng)濟體遂陷入危機狀態(tài)。國際貨幣基金組織的一項研究成果表明，新興經(jīng)濟體可以通過(guò)提高本幣匯率的靈活性在一定程度上實(shí)現與發(fā)達國家利率的脫鉤，從而避免被全球經(jīng)濟金融周期所裹挾。未來(lái)，我國應通過(guò)深化匯率市場(chǎng)化改革來(lái)增強匯率的彈性，提升貨幣政策有效性。

妥善推進(jìn)匯率改革

中國經(jīng)濟時(shí)報：和經(jīng)濟領(lǐng)域的其他改革一樣，我國匯率改革也進(jìn)入深水區，在中美貿易摩擦和經(jīng)濟結構調整的大背景下，如何妥善推進(jìn)匯率市場(chǎng)改革?

王有鑫：和經(jīng)濟領(lǐng)域的其他改革一樣，我國匯率改革也進(jìn)入深水區?；仡檯R率改革的歷史，在改革初期，可能簡(jiǎn)單放松管制就能很快見(jiàn)效;而當前匯率決定已有相當程度的市場(chǎng)化，問(wèn)題是匯率彈性還不夠大、外匯市場(chǎng)發(fā)育還不完善，此時(shí)簡(jiǎn)單放松管制已經(jīng)難以奏效，如果處理不當，還可能釀成系統性風(fēng)險，需要在厘清匯率改革約束條件的基礎上綜合施策，循序漸進(jìn)推動(dòng)改革。

穩步推進(jìn)匯率形成機制改革。在當前約束條件下，有管理的浮動(dòng)必須繼續堅持。經(jīng)過(guò)不斷調整優(yōu)化，人民幣形成了“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期調節因子”的“三因素”形成機制。這一機制以對一籃子貨幣穩定為目標，能夠較好地實(shí)現匯率在合理均衡水平上的基本穩定，滿(mǎn)足經(jīng)濟發(fā)展的需要。逆周期調節因子能夠對沖市場(chǎng)情緒引發(fā)的羊群效應，這在當前條件下是有必要的，有利于穩定匯率預期。

未來(lái)改革的路徑，可以調節“三因素”的系數：在內外形勢好的時(shí)候，增大收盤(pán)價(jià)的權重，提高匯率市場(chǎng)化決定的程度，增大匯率彈性、擴大匯率波幅;反之，則加大對一籃子貨幣的參考，必要時(shí)，進(jìn)行逆周期調節。要創(chuàng )新籃子貨幣構成，使之準確反映實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的需要。降低籃子中美元的權重，穩步與美元脫鉤。新加坡就是采用參考不公布貨幣構成的一籃子，并對籃子貨幣構成進(jìn)行動(dòng)態(tài)調節，較好地實(shí)現了匯率管理目標。

審慎處理資本賬戶(hù)開(kāi)放、人民幣國際化與匯率改革的關(guān)系。這三者是互為條件的關(guān)系，需要協(xié)調推進(jìn)。如果協(xié)調得好，三者可以互相促進(jìn)，例如貨幣可對換程度的提高，以及漸進(jìn)升值、相對穩定的匯率水平均有利于國際化;相反，則會(huì )互為掣肘。國際化步伐過(guò)快給資本流動(dòng)管理與匯率穩定造成困難就是例證。與匯率改革類(lèi)似，其他兩方面的改革也面臨特定的約束。對有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行深入分析超出了本文的范圍，但可以肯定的是，在內外形勢不穩定、風(fēng)險較高的情況下，推進(jìn)這三方面的工作都需要更加審慎。就資本賬戶(hù)開(kāi)放而言，目前極少數國家實(shí)現完全的資本賬戶(hù)開(kāi)放，大多數國家都對資本流動(dòng)有不同程度的管理。我國資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放同樣要考慮到前面已經(jīng)提及的國際收支脆弱變化狀況，以及它可能對未來(lái)人民幣匯率產(chǎn)生的沖擊。

創(chuàng )造匯率穩定的有利環(huán)境。要推動(dòng)配套改革和市場(chǎng)建設，夯實(shí)匯率改革的基礎。要形成市場(chǎng)決定的、較穩定的人民幣匯率，一是要建立更為有效的、更有影響力的報價(jià)制度;二是我國要有更為強大、穩健的金融體系;三是要考慮市場(chǎng)開(kāi)放后離岸人民幣匯率、利率的影響;四是要提高在岸人民幣匯率決定的主導權，增加在岸市場(chǎng)外匯交易主體，完善多層次外匯市場(chǎng)，豐富交易產(chǎn)品，完善外匯市場(chǎng)基礎設施;五是要考慮我國央行的調控能力;六是要加快我國經(jīng)濟新舊動(dòng)能轉換，降低外貿依存度和對匯率影響的敏感度，屆時(shí)，匯率市場(chǎng)化決定可以進(jìn)一步提高。

標簽： 人民幣貶值或成定局