流動(dòng)性緊張緩解 期債區間操作

美聯(lián)儲6月議息會(huì )議釋放鴿派信號，表達因為經(jīng)濟總體走弱、全球經(jīng)濟前景不佳及對通脹擔憂(yōu)，可能未來(lái)采取降息手段。與此同時(shí)，ECB行長(cháng)德拉吉也再次表達了施行負利率量化寬松的可能性，全球利率普降。中國信用流動(dòng)性有所改善，但非銀機構資金依然偏緊，經(jīng)濟數據低迷，前期匯率和通脹對利率下行制約已得到有效改善，中美貿易摩擦不確定性仍大。但目前美債已經(jīng)充分反映了年內兩次降息情境，短期收益率或在2%附近振蕩整理一段時(shí)間，向下有效突破2%關(guān)口仍需等待。央行采取降低隔夜利率及增加公開(kāi)市場(chǎng)操作緩解流動(dòng)性，降準時(shí)點(diǎn)繼續推后。我們認為，短期利率市場(chǎng)仍將以振蕩為主，十年期國債收益率大概率仍維持在3.2%—3.4%區間振蕩。

上周美聯(lián)儲召開(kāi)的6月議息會(huì )議釋放鴿派信號，市場(chǎng)寬松預期再起。彭博美聯(lián)儲未來(lái)隱含利率顯示，7月降息概率已經(jīng)達到100%，降息基本無(wú)懸念，本次議息會(huì )議爭議的焦點(diǎn)在降息一次還是兩次。美聯(lián)儲議息會(huì )議召開(kāi)后，美十年期國債利率在一個(gè)月內從2.43%一路下跌至2%附近，甚至一度跌破2%重要關(guān)口。

從數據來(lái)看，盡管美國失業(yè)率依然維持在低位，但美國消費疲軟，通脹遲遲達不到目標，與此同時(shí)，制造業(yè)生產(chǎn)投資放緩，作為領(lǐng)先指標，房地產(chǎn)、消費、LEI等數據也普遍回落，但作為同步指標的就業(yè)數據依然堅挺，因此當下美國經(jīng)濟增速大概率見(jiàn)頂，但短期進(jìn)入衰退的概率仍低。如果美聯(lián)儲重啟降息周期，不排除美國經(jīng)濟會(huì )暫時(shí)止住下跌趨勢，將衰退時(shí)點(diǎn)再度推后。美聯(lián)儲完成降息后經(jīng)濟有再次反彈的可能性，收益率下跌幅度與降息幅度相關(guān)?？紤]到目前期貨市場(chǎng)已經(jīng)充分反映了7月降息預期，如果7月議息會(huì )議僅降息一次，不排除美債收益率觸底反彈，小幅回升，收益率向下有效跌破2%仍需等待。

與美聯(lián)儲鴿派表態(tài)類(lèi)似，近期ECB行長(cháng)德拉吉也表達了歐元區未來(lái)可能會(huì )再度采取寬松刺激政策，以提振經(jīng)濟的可能性。如果歐元區在未來(lái)數月的增長(cháng)表現仍然低迷，該行有可能在今年夏秋兩季期間，加快打開(kāi)寬松政策的大門(mén)。

從近期國內微觀(guān)經(jīng)濟來(lái)看，數據整體偏弱，目前市場(chǎng)比較關(guān)注中美元首會(huì )晤。但我們也觀(guān)測到一些數據韌性仍在，經(jīng)濟下滑幅度未必有市場(chǎng)預期那樣劇烈。具體來(lái)看，5月地產(chǎn)銷(xiāo)售數據疲弱，同比增速下滑轉負至-5.5%，一線(xiàn)城市銷(xiāo)量增速也同比下滑。近期蘇州和西安都推出了較為嚴厲的房地產(chǎn)政策，中央房地產(chǎn)政策短期無(wú)意轉向，預計未來(lái)銷(xiāo)售或將繼續下滑。但目前地產(chǎn)庫存依然偏低，新開(kāi)工增速與土地購置增速差值持續擴大，房企開(kāi)工意愿沒(méi)有明顯下滑，因此房地產(chǎn)投資大概率穩住當前水平，繼續大幅下跌概率不大。

消費方面，汽車(chē)銷(xiāo)售略有回暖，但產(chǎn)量跌幅繼續擴大。5月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)走勢分化，限額以上汽車(chē)零售增速回升轉正至2.1%，但產(chǎn)量跌幅仍在擴大，全國汽車(chē)產(chǎn)量增速降至-21.5%，指向需求回暖、生產(chǎn)仍冷。我們觀(guān)測到過(guò)去汽車(chē)報廢量水平偏低，可能是“國五”向“國六”規則轉變以及稅率問(wèn)題導致?lián)Q車(chē)意愿暫時(shí)被滯后，隨著(zhù)“國六”標準的實(shí)施，下半年汽車(chē)消費或有邊際回暖的可能性。

5月發(fā)電、用電增速均降，6月上中旬發(fā)電耗煤同比增速-9.7%，較5月降幅收窄。鋼鐵和水泥產(chǎn)量整體也呈現下滑趨勢，意味著(zhù)二季度經(jīng)濟數據仍不容樂(lè )觀(guān)，經(jīng)濟下行壓力仍大?？傮w來(lái)說(shuō)，中國經(jīng)濟二季度大概率下行，但三季度具備一些邊際改善的跡象，目前市場(chǎng)一致預期較為悲觀(guān)，不排除未來(lái)經(jīng)濟超預期的可能性。

總體上，我們認為，短期利率市場(chǎng)仍將圍繞在3.2%—3.4%利率區間振蕩為主，缺乏單邊行情刺激因素，央行降準落地仍需要經(jīng)濟數據、信用風(fēng)險及G20峰會(huì )元首會(huì )晤等諸多因素相配合，目前來(lái)看難度較大，即使降準也大概率在7月美聯(lián)儲議息會(huì )議和中央政治局會(huì )議之后。交易上仍以區間振蕩操作為主。 (作者單位：領(lǐng)睿資產(chǎn))

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