期債雖在高位但基本面支撐力度較強 有望突破前高

國債期貨自主力合約換月1909合約以來(lái)，一直在高位偏多振蕩，運行在前期1906合約的高位振蕩區間之內。三個(gè)期債品種雖然運行的節奏不同，但都既沒(méi)有突破1903合約創(chuàng )下的年內高點(diǎn)，也沒(méi)有突破1906合約創(chuàng )下的年內次高點(diǎn)。我們認為形成這樣的行情主要是因為基本面多空因素交織、相互干擾，沒(méi)有出現行情的主導因子。一方面經(jīng)濟增長(cháng)速度有放緩壓力，另一方面價(jià)格指標上行通脹預期抬頭。一方面風(fēng)險事件沖擊同業(yè)市場(chǎng)造成信用分層，另一方面央行通過(guò)CRMW增信同時(shí)釋放流動(dòng)性化解中小行與非銀風(fēng)險。一方面中美貿易問(wèn)題升級，另一方面美聯(lián)儲轉向鴿派降息預期增強。

從期現套利的角度觀(guān)察，十債主力合約的IRR一直被壓制在偏低甚至負值的水平，只有個(gè)別短暫的時(shí)段期貨強于現貨。這種壓制主要源于機構在3、4月對債市回調的一致預期，機構套保策略對期債價(jià)格形成負面影響。

目前，這些因素逐步轉化，債市情緒也逐漸穩定，期現IRR開(kāi)始緩慢回升，我們預期后市期債行情會(huì )逐步明朗。在高位振蕩過(guò)后，期債在三季度大概率突破前期高點(diǎn)，十年期國債收益率有望回到年內低點(diǎn)3.0%附近，甚至不排除進(jìn)入2.8—3.0%區間運行的可能性?？缙贩N套利策略上推薦考慮做陡收益率曲線(xiàn)。

首先從基本面來(lái)看，短期經(jīng)濟增速上行仍有壓力，機構間的分歧與博弈只是體現在下行幅度與節奏方面，我們認為超預期的概率很小。最近公布的經(jīng)濟運行數據證實(shí)甚至強化了這一預期。其中最關(guān)鍵的點(diǎn)在于工業(yè)生產(chǎn)走弱，產(chǎn)出增速回落，拖累宏觀(guān)經(jīng)濟。5月，規模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)5.0%，比4月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。6月以來(lái)，從六大集團發(fā)電耗煤來(lái)看，沒(méi)有顯著(zhù)的改善跡象。其次，固定資產(chǎn)投資增速回落，接近歷史低點(diǎn)。2019年1—5月，全國固定資產(chǎn)投資217555億元，同比增長(cháng)5.6%，增速比1—4月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年8月份固定資產(chǎn)投資降至5.3%，創(chuàng )出歷史新低之后逐步在低位止跌回升，現在又開(kāi)始回落，三季度有跌破前低的概率。其他領(lǐng)域來(lái)看，近期消費一般，外貿呈壓。我們整體判斷機構一致預期經(jīng)濟下行的大方向是沒(méi)有太大問(wèn)題的，實(shí)際GDP增速大概率回落。

價(jià)格指標方面，5月CPI同比上漲2.7%漲幅創(chuàng )15個(gè)月新高，債市通脹預期再起，其中鮮果價(jià)格處于歷史高位同比上漲26.7%，豬肉價(jià)格同比上漲18.2%對CPI的影響非常大。不過(guò)從新漲價(jià)動(dòng)能變化方面推導，我們判斷5、6月大概率是CPI年內的高點(diǎn)。從大宗商品的高頻數據與統計局價(jià)格數據來(lái)看，6月蔬菜、水果價(jià)格較5月有所回落，但回落幅度不及往年，因此食品價(jià)格同比漲幅大概率仍處于高位。不過(guò)非食品價(jià)格回落較多，可以對沖部分食品漲價(jià)的影響。不過(guò)在6月之后，食品價(jià)格觀(guān)測不到新漲價(jià)因素或者新漲價(jià)動(dòng)能不強時(shí)，非食品價(jià)格的下行會(huì )顯示出更大的影響力。依次我們判斷CPI在6月高點(diǎn)過(guò)后三季度逐步小幅回落，全年保持溫和增長(cháng)。至于PPI判斷相對較為容易，由于翹尾因素高點(diǎn)已過(guò)并逐步轉負，在經(jīng)濟下行工業(yè)品新漲價(jià)動(dòng)能不足將會(huì )促使PPI繼續回落，直至零值之下。綜上所述，三季度GDP平減指數沒(méi)有上行的動(dòng)力，甚至會(huì )小幅下行。結合對實(shí)際GDP增速的判斷，我們認為名義GDP增速將會(huì )小幅下行，為國債現貨、期貨價(jià)格提供上行支撐。

外部市場(chǎng)方面，由于美國經(jīng)濟增速出現放緩跡象，美聯(lián)儲貨幣政策調整，市場(chǎng)降息預期愈漲愈高，市場(chǎng)開(kāi)始準備下一個(gè)全球性寬松周期的到來(lái)。同時(shí)美元指數自5月23日創(chuàng )出新高以來(lái)已經(jīng)大幅回落，非美貨幣全線(xiàn)反彈，人民幣短期升值幅度較大。美債收益率下降幅度較大，5年期美債收益率1.8%左右，10年期美債收益率2.05%左右，中美息差急劇增大。央行穩定匯率的壓力緩解，貨幣政策的匯率約束放寬。

從資金面來(lái)看，目前雖然是年中關(guān)口，但資金面由于央行連續凈投放而異常寬松。央行貨幣政策的態(tài)度也通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具的使用向市場(chǎng)進(jìn)行了充分的表達。6月21日DR0011.10%附近，創(chuàng )2015年6月以來(lái)的4年新低，杠桿融資利率適宜。從而存在較低的資金利率快速引領(lǐng)國債收益率曲線(xiàn)短端下行的可能性，并逐步向中長(cháng)端傳導。由于資金面的影響迅速，基本面的影響長(cháng)效但緩慢，現階段收益率曲線(xiàn)走陡的概率高。

綜上所述，期債雖在高位但基本面支撐力度較強。短期內可能受到通脹指標仍在高位、權益市場(chǎng)走強等因素的干擾而振蕩。但隨著(zhù)時(shí)間的推移，三季度多方面的因素都逐步向利多國債的方向轉化，甚至有可能形成基本面共振。因此，我們判斷三季度期債突破前高、IRR逐步回升、收益率曲線(xiàn)下行走陡。 (作者單位：國元期貨)

標簽： 期債 基本面支撐力度