國元國際：安踏體育再次被狙擊 我們看好公司的基本面以及未來(lái)的增長(cháng)

要點(diǎn)解析

目前 BLUE ORCA 的全份做空報告仍未出來(lái)，我們根據目前收集到的信息進(jìn)行了如下分析：

總體來(lái)說(shuō)，此次收集到的 BLUE ORCA 做空的幾點(diǎn)質(zhì)疑與去年 GMT 的報告中其中幾點(diǎn)有些重合，因此在當天股價(jià)的反應上也可見(jiàn)該次做空對市場(chǎng)的影響的邊際效益是有所下降的。就目前了解到的幾點(diǎn)質(zhì)疑細分來(lái)說(shuō)：質(zhì)疑 FILA 中國的零售收入目前由于沒(méi)有完整版報告，無(wú)法確認沽空機構從 FILA韓國的批發(fā)收入一直推導到 FILA CHINA 的零售收入的計算是否合理，其中每個(gè)環(huán)節的系數和計算是否有刻實(shí)的佐證，也希望這些可以在進(jìn)一步的完整報告中得到解釋。

根據公司的解釋?zhuān)蔡じ?FILA 韓國的合營(yíng)公司不包括在中國的零售，只是一個(gè)批發(fā)的業(yè)務(wù)。Global marketing contribution 也是以批發(fā)額為基準。FILA 在 2018 年大概 87 億的收入，線(xiàn)上銷(xiāo)售是直營(yíng)，不能扣除。從 13 和14 年 FILA 開(kāi)始做零售，零售比例遠遠大于 70%。因此，沽空機構給出的計算過(guò)程值得進(jìn)一步商榷。

質(zhì)疑 FILA 中國的門(mén)店坪效被高估：

(關(guān)于該點(diǎn)我們需等待 BLUE ORCA 全份報告進(jìn)一步確認其計算口徑)根據公司年報以及我們的計算，公司 18 年末，FILA 所有門(mén)店一共 1652 家，按照公司披露的 87 億收入，每家店收入 527 萬(wàn)，按照 150 平米來(lái)算，坪效為3.51 萬(wàn)，與 BLUE ORCA 所給出的 4.38 萬(wàn)暫時(shí)有出入，需進(jìn)一步確認，如有其完整版報告，希望可以找到詳細計算口徑來(lái)印證其計算和推導。同時(shí)，公司認為，FILA 的坪效大幅高于其他品牌，因為 FILA 中國以衣服為主，跟其他市場(chǎng)不一樣。FILA 價(jià)格比其他國際品牌都要高一些，所以坪效也會(huì )高。

FILA 只在一線(xiàn)城市，耐克阿迪全國很多店，平均下來(lái)店效肯定要差一些。

質(zhì)疑公司賬上現金充足卻借外債或股權融資：

公司現金大多是國內資金，海外收購的大量資金無(wú)法完全由境內轉出。17年籌資主要系公司為海外品牌布局做前期儲備，2017 年初借助增發(fā)配售融資約 38 億港元。(該筆資金用于：在合適商機出現時(shí)為其提供(全部或部分)資金，其中部分可能是重大商機;及╱ 或作為公司一般營(yíng)運資金)。

18 年公司融資 14 億也同樣是為了 AMER 的收購需要。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款，因此資金量要求很大。該問(wèn)題包括前面質(zhì)疑 FILA 的問(wèn)題在去年 GMT 的報告中也都有重合。

質(zhì)疑公司 2018 年股利支付率的下降：

公司為了多品牌的布局和投入，保留了部分資金。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款。此前收購并未完全結束，公司 18年的股利支付率由 17 年的 70.2% 降低至 44.9%也是為了 AMER 的收購保存資金。拆分來(lái)看，絕對值上 18 年比 17 年只是少了特別股息，總體上同比下降 20%，由于是為了收購的考慮原因，我們認為比較合理。

對于現股價(jià)沽空 34%以及對未來(lái)盈利的調整：

最后關(guān)于對安踏 18 年以及未來(lái) 19-21 年的收入利潤的調整，相對于公司公告以及市場(chǎng)上的預期比較來(lái)看，收入方面三年都基本下調了 13%及以上，凈利潤方面三年都基本下調了 10%及以上。我們認為，此次對于公司股價(jià)的沽空更多程度的是在做 PE 的調整(通過(guò)企業(yè)治理因素下調估值 20%)，尤其是對于公司 18 年的凈利潤率并未改動(dòng)和調整。

基于以上，我們繼續看好公司的基本面以及未來(lái)的增長(cháng)。

我們認為，公司的經(jīng)營(yíng)能力和良好的渠道管理帶來(lái)了公司盈利的增長(cháng)，不斷鞏固公司本土龍頭的地位，主品牌的穩定增長(cháng)是公司營(yíng)運能力的體現，如穩定的 4-5 個(gè)月的庫銷(xiāo)比。同時(shí) FILA 經(jīng)過(guò) 10 年的發(fā)展已經(jīng)成長(cháng)為了公司的重要盈利來(lái)源，定位中高端，與主品牌很好的互補。同時(shí)公司的其他品牌也在培養階段，賬上預留充足的現金也是為多品牌化和布局做準備。收購 AMER 之后，品牌矩陣再添高端戶(hù)外等板塊，借助多年的渠道運營(yíng)，我們愿意相信公司未來(lái)的業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間和新的方向。

標簽： 安踏體育