匯添富基金鄭慧蓮：中國和海外消費股之比較

我做美股等海外消費投資也有一些年了，這篇文章想對中國和海外的消費股做些比較。

消費公司的種類(lèi)很豐富，有很多不同維度的分類(lèi)方法。若選擇一種比較大眾化的分類(lèi)方法，可分為必選消費和可選消費，更進(jìn)一步又可分為必選實(shí)物消費、必選服務(wù)消費、可選實(shí)物消費、可選服務(wù)消費。

我們在必選消費和可選消費的各個(gè)子領(lǐng)域中，分別選擇一家中國和海外的龍頭公司，對營(yíng)業(yè)收入、凈利潤、ROIC、PE等財務(wù)指標進(jìn)行比較。必選消費的子領(lǐng)域包括日用個(gè)護、功能飲料、化妝品、食品、啤酒，可選消費則涵蓋運動(dòng)服裝、奢侈品、超市、汽車(chē)、家裝渠道、專(zhuān)業(yè)渠道、酒店、餐飲和電商等。這里要先說(shuō)明幾點(diǎn)：

一是在“奢侈品公司”里，海外主要是皮具、珠寶等公司，我們在國內沒(méi)有相對應的公司，所以選取的是中國高端白酒公司，這屬于有中國特色的廣義奢侈品范疇，其實(shí)與海外的奢侈品公司并不能完全類(lèi)比。

二是在“專(zhuān)業(yè)渠道”里，折扣店、化妝品專(zhuān)營(yíng)店、戶(hù)外專(zhuān)營(yíng)店、運動(dòng)專(zhuān)營(yíng)店等都是海外公司，我們在國內也沒(méi)有找到相應業(yè)態(tài)的上市公司。

通過(guò)比較，我們發(fā)現，從財務(wù)指標、公司質(zhì)地來(lái)看，中國很多的龍頭公司其實(shí)是很優(yōu)秀的。但中國企業(yè)由于仍然處于發(fā)展的中早期階段，所以在很多方面還有較大的提升空間。主要體現在以下5個(gè)領(lǐng)域：

（1），體系化的制度建設能力有待加強。其實(shí)，我們能看到，中國龍頭公司的一個(gè)短板在于國際化程度不高，而其背后的深層次原因可能正是缺乏體系化的制度構建能力。 不少中國的龍頭公司在規模達到一定程度后，必須要突破認知，實(shí)現平臺化、體系化運作，才能打開(kāi)公司成長(cháng)的天花板，最終實(shí)現跨產(chǎn)品線(xiàn)、跨地區等的順利拓展。這或許是很多中國龍頭公司的當務(wù)之急。

（2），品牌積淀仍需時(shí)日。中國很多龍頭公司目前還偏向于“產(chǎn)品驅動(dòng)型”和“渠道驅動(dòng)型”，而海外有不少龍頭公司偏向“品牌驅動(dòng)型”。

“產(chǎn)品驅動(dòng)型”“渠道驅動(dòng)型”和“品牌驅動(dòng)型”的區別在于增長(cháng)的可持續性和穿越周期的能力。我們發(fā)現，海外很多龍頭公司中長(cháng)期增長(cháng)的持續性和穩定性都比較好，他們都經(jīng)過(guò)很多輪周期的考驗。平均來(lái)說(shuō)，在過(guò)去20-30年，海外龍頭消費品公司能實(shí)現10%左右的業(yè)績(jì)復合增速(包含了股權回購等帶來(lái)的業(yè)績(jì)增厚)。而中國公司大多數比較年輕，還沒(méi)證明過(guò)自己穿越過(guò)多次周期的能力和長(cháng)時(shí)間運營(yíng)的穩定性。所以，在日用個(gè)護、化妝品、食品、啤酒、運動(dòng)服裝等較大的消費賽道，中國龍頭公司的規模往往小于海外龍頭公司。

總體看，海外龍頭公司更可能提供中長(cháng)期復利，這是當前中國龍頭相對薄弱的。因而海外公司的估值溢價(jià)來(lái)自于中長(cháng)期的穩定性，而中國公司的估值溢價(jià)往往來(lái)自于在階段性較快增長(cháng)時(shí)期給予的增長(cháng)溢價(jià)，而一旦增速放緩，估值就會(huì )下殺較多，這也導致中國公司的股價(jià)的波動(dòng)率會(huì )明顯高于海外，哪怕龍頭公司亦然。

（3），戰略選擇和定力有待加強。中國某些消費領(lǐng)域比較“卷”，導致一個(gè)有潛力的行業(yè)或許很快就會(huì )成為紅海，也導致一些領(lǐng)域或許會(huì )被跨界競爭、永久顛覆?！熬怼钡谋澈笫瞧髽I(yè)的戰略選擇的模糊和定力的缺乏。 很多企業(yè)，一旦看到有新的增長(cháng)領(lǐng)域，就想去做，而正因為新進(jìn)入者很多，現有玩家也不得不加快發(fā)展速度，搶占市場(chǎng)，導致“卷”。此外，中國消費者的消費習慣和興趣的變遷也很快，更加劇了供給方的“卷”?！熬怼睅?lái)的結果是，一些生態(tài)系統會(huì )缺失均衡性，容易大起大落。

國內消費渠道領(lǐng)域是業(yè)態(tài)永久性變遷的典型，包括超市、百貨、家裝渠道及各類(lèi)垂直性行業(yè)里的專(zhuān)營(yíng)渠道。中國消費者購買(mǎi)渠道的變遷速度是全球最快的。近幾年，中國電商公司憑借全球最高的運營(yíng)效率和最快的發(fā)展速度，把不少線(xiàn)下渠道“卷”得難以為繼，哪怕是曾經(jīng)的龍頭公司都未能幸免。這也導致中國渠道業(yè)態(tài)的豐富性遠不如海外，海外公司的專(zhuān)業(yè)化分工程度較高，講究秩序感，而中國難免有種“一鯨起萬(wàn)物落”的感覺(jué)。

此外，一些像小食品、小家電等產(chǎn)品的細分賽道也容易曇花一現，“網(wǎng)紅效應”或“潮流屬性”較強。

（4），高質(zhì)量增長(cháng)的理念有待強化。中國公司對增長(cháng)的渴望更強，而很多海外龍頭公司會(huì )主動(dòng)控制增長(cháng)速度。前者聚焦于短期的高速增長(cháng)，后者則更偏向中長(cháng)期的持續增長(cháng)。

控制增長(cháng)速度能夠幫助龍頭消費品公司真正獲得品牌溢價(jià)。因為品牌溢價(jià)來(lái)自于供給的相對稀缺性、來(lái)自于消費者一直保持著(zhù)一種購買(mǎi)渴求，在英語(yǔ)中稱(chēng)為desirability，這是很多公司努力想要維護和提升的最重要的競爭力。其描述的是這么一種狀態(tài)：消費者有很強的購買(mǎi)需求，但需求又不能時(shí)時(shí)地、很容易地被完全滿(mǎn)足。奢侈品公司就是打造品牌溢價(jià)的典型案例。在比較奢侈品公司時(shí)，我們幾乎沒(méi)法找到國內的對標公司。這是因為中國的高端品牌經(jīng)歷的時(shí)間還不夠久，且管理層很多時(shí)候更看重公司的增長(cháng)速度，而非控制增長(cháng)的速度以追求中長(cháng)期的品牌生命力。當然，我們看到，越來(lái)越多的企業(yè)家和管理層已經(jīng)認識到中長(cháng)期品牌生命力的重要性了，不少中國龍頭公司正向這個(gè)方向去努力。

中國企業(yè)的增長(cháng)焦慮，其實(shí)也來(lái)自于競爭壓力，你若不增長(cháng)，空間就被人家搶去了。而在海外，我們經(jīng)常會(huì )看到即便某個(gè)消費領(lǐng)域有幾倍的增長(cháng)空間，但玩家一直只有2-3家，幾乎沒(méi)有新玩家進(jìn)入，而存量玩家每年也就是以約10%的速度增長(cháng)。正因為這些公司控制增長(cháng)速度，而且一直致力于提升增長(cháng)質(zhì)量，所以能獲得高估值。這種高估值定價(jià)，其實(shí)是投資者對中長(cháng)期增長(cháng)的確定性和空間的認可。投資者能按照長(cháng)久期資產(chǎn)去定價(jià)，估值中樞并不與短期增速掛鉤，而是和其中長(cháng)期的發(fā)展潛力和發(fā)展質(zhì)量相掛鉤。我們認為，這種長(cháng)久期的估值方法，未來(lái)或許在中國的最優(yōu)秀的龍頭公司身上也會(huì )慢慢地看到。

（5），中國消費行業(yè)的很多細分領(lǐng)域還有很大的發(fā)展潛力。 海外消費股的子行業(yè)很多、標的很豐富和廣泛。所以，海外消費股有不同的細分貝塔，在不同的宏觀(guān)背景下，我們都能找到不同的標的去做組合配置。而中國消費品公司往往更多地受到同一貝塔的影響，因為大家所做的領(lǐng)域都還是比較大眾化的。未來(lái)，我們期待看到更多的豐富多彩的消費企業(yè)，致力于在不同的細分賽道里，做出很好的產(chǎn)品和服務(wù)，也讓中國消費者擁有更多的消費選擇。

下圖展示了MSCI必選消費指數、MSCI可選消費指數與美國GDP之間的關(guān)系。我們可以看到，可選消費公司隨著(zhù)經(jīng)濟周期的波動(dòng)幅度明顯大于必選消費公司。但拉長(cháng)了看，可選消費公司在波動(dòng)中，不斷的成長(cháng)，類(lèi)似于巴菲特所講的“滾雪球”效應，長(cháng)坡厚雪且不斷地積累。而必選消費公司則低波動(dòng)低增長(cháng)，能夠獲得“穩穩的幸?！?。我們相信，未來(lái)，無(wú)論在可選消費還是必選消費領(lǐng)域，中國也將有越來(lái)越豐富的、具有競爭力的企業(yè)走出來(lái)。

圖1.

數據來(lái)源：彭博，截至2024/4/18。

總而言之，中國和海外的消費股各有特點(diǎn)，中國有無(wú)與倫比的消費需求和市場(chǎng)空間，而海外擁有歷久彌新的消費品牌和專(zhuān)業(yè)細分的消費領(lǐng)域。當前，中國消費公司仍舊處在發(fā)展的中早期階段，市場(chǎng)制度建設、品牌延續時(shí)間、增長(cháng)的可持續性等方面還有很大的提升空間。我們相信，未來(lái)中國消費行業(yè)中長(cháng)期仍將持續受益于消費升級趨勢，向成熟市場(chǎng)不斷靠攏，越來(lái)越多優(yōu)秀的消費公司將脫穎而出。

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