匯添富基金黃耀鋒：積極求變，探索投研新范式

年初以來(lái)，投資者始終缺乏突破的方向。AI、國改等主題賽道輪番發(fā)起攻勢，卻又大多回到原點(diǎn)。景氣投資的持續失效，大量投資者迷失在市場(chǎng)中。不管是白馬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)策略，還是賽道型策略似乎都在面臨越來(lái)越大的挑戰。

放在更大的背景中來(lái)看，本質(zhì)上是我們的投資環(huán)境在發(fā)生系統性變化。經(jīng)濟從高增速轉向高質(zhì)量發(fā)展，beta性機會(huì )減少，導致自上而下和自下而上的投資策略似乎都面臨越來(lái)越大的挑戰。如何穿越波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)，如何在新的市場(chǎng)環(huán)境下獲得超額收益，投研范式上應當如何調整，一直是我們嘗試突破的方向。

未來(lái)，我們認為可能需要在兩個(gè)維度做一些突破嘗試。一個(gè)是需要一套結合宏觀(guān)、中觀(guān)和微觀(guān)的新策略范式來(lái)應對更加復雜的環(huán)境，另一個(gè)是需要對自我性格和舒適圈積極革命，來(lái)獲取超越市場(chǎng)的認知和邏輯。

戰勝市場(chǎng)，一套全新的從宏觀(guān)到微觀(guān)的投資范式是必不可少的。

宏觀(guān)層面，我們過(guò)往熟悉的從政策到刺激再到需求脈沖式響應的周期框架，應當積極尋求更多維度的需求側結構性挖掘。我們有理由相信，在宏觀(guān)增長(cháng)從總量到結構、從速度到質(zhì)量的未來(lái)，強刺激帶來(lái)的脈沖式需求響應減弱，因而經(jīng)濟刺激所帶來(lái)的投資周期會(huì )更弱。需求側的景氣周期投資很難繼續主導市場(chǎng)，供給側分析的新范式或將成為市場(chǎng)投資的主流思路。

中觀(guān)層面，供給側的微笑曲線(xiàn)對投資可能會(huì )更加有效。一個(gè)很有意思的數據：參考過(guò)去10年年化收益10%以上的個(gè)股，要么來(lái)自巨量資本開(kāi)支的成長(cháng)行業(yè)，對應需求側快速爆發(fā)；要么來(lái)自幾乎完全不做資本投入的價(jià)值藍籌，對應供給側格局改善。隨著(zhù)國內逐步進(jìn)入存量經(jīng)濟時(shí)代，需求端思維可能要讓位于供給端思維，在存量市場(chǎng)中尋找行業(yè)出清、集中度提升的機會(huì )。即使在成長(cháng)股的投資范式中，供給側的變更也將扮演更重要的角色。成長(cháng)股的投資收益主要來(lái)源于對行業(yè)趨勢更準確的判斷，更早在成長(cháng)期介入、及時(shí)在成熟期退出，而這背后本質(zhì)也是對不同成長(cháng)階段各環(huán)節供求格局變化的軌跡預測，以及對供給側變化的清晰把握。

微觀(guān)層面，日趨擁擠和趨同的投資風(fēng)潮下，逆向思維下，低估值、低覆蓋、低擁擠的投資思路，其有效性或在提升。個(gè)股層面，在存量資金博弈的市場(chǎng)環(huán)境中，高低估值切換、高低倉位切換、高低股價(jià)切換是最為常見(jiàn)的輪動(dòng)方式。在“三低”范圍內做一些挖掘，或許也能提供意想不到的超額。

此外，也是非常重要和必要的一點(diǎn)，成體系的規則化投資交易決策機制將更有效地保證以上投資范式的標準化運行，畢竟人的主觀(guān)性并不始終可靠。過(guò)去，投資者在投資交易規則紀律上的自由度非常高，規則化、體系化的約束相對較少。但在跑贏(yíng)指數、跑出超額難度越來(lái)越大的未來(lái)，參照海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗，把投資交易決策機制更加規則化是必然趨勢。例如，如何把原本偏主觀(guān)的買(mǎi)入決策規范化，如何把買(mǎi)入后盈虧交易規則科學(xué)化，如何在持有過(guò)程中更加優(yōu)化凈值曲線(xiàn)，如何把握好換倉過(guò)程的過(guò)渡交易等等，都是值得深入討論，并系統化完成規則建立的課題。規則化的投資交易機制也需要體現在宏觀(guān)風(fēng)格、中觀(guān)景氣和微觀(guān)邏輯的交織應用，相互佐證。畢竟，人的主觀(guān)判斷有不可預測的局限性。

更深層次來(lái)看，突破自我性格和認知的舒適圈也值得重視。

突破一些固有范式的舒適圈，避免一些主觀(guān)性偏見(jiàn)，對于未來(lái)的策略選股可能愈發(fā)重要，尤其身處變化的時(shí)代。習慣性地，大家容易陷入“審美偏好”的慣性中，尤其是在賺到過(guò)錢(qián)的領(lǐng)域，更易如此。比如只買(mǎi)龍頭白馬，對中小優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主觀(guān)性看淡。只關(guān)注大行業(yè)，對一些精彩紛呈的細分結構性機會(huì )種種推諉。但選股不是“談戀愛(ài)”，我們沒(méi)必要有過(guò)多的偏見(jiàn)和過(guò)分的執念。對自己不擅長(cháng)不熟悉的領(lǐng)域也可以多一些關(guān)注，過(guò)去沒(méi)有機會(huì )的領(lǐng)域也不代表永遠沒(méi)有機會(huì )。畢竟，收益率本身沒(méi)有偏好。

超越市場(chǎng)的認知往往也需要在超越市場(chǎng)的投資久期中兌現收益。在深耕短期景氣判斷的同時(shí)，仍需要結合企業(yè)長(cháng)期價(jià)值，真正形成投資閉環(huán)。長(cháng)期來(lái)看，持有時(shí)間對超額收益的貢獻是很高的。對于具備真正投資價(jià)值的企業(yè)，拉長(cháng)投資周期是必要的。當然，也需要多方面平衡好長(cháng)期價(jià)值與短期景氣策略的勝率和賠率問(wèn)題。我們不能忽略一些常識性問(wèn)題，買(mǎi)入的價(jià)格依然重要。例如，數據研究下來(lái)，即使是過(guò)去A股長(cháng)期復合收益最TOP的公司，如果買(mǎi)在高點(diǎn)，平均也需要4年時(shí)間才能回本。這是一個(gè)相當煎熬的過(guò)程，并且機會(huì )成本也很高。

最后，保持平靜和開(kāi)闊的心態(tài)，跑得久才能跑得遠。較大的業(yè)績(jì)壓力下，一旦排名落入后手，難免開(kāi)始急躁、短視，期望短期內博取更高的收益，快速超車(chē)；但頻繁的調倉、追高在目前的市場(chǎng)結構下起到的作用微乎其微。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，很多個(gè)股的上漲往往在幾天里面快速完成，沒(méi)有給后來(lái)的投資者留下機會(huì )；左側靜靜的等待可能會(huì )起到更好的效果。當然，說(shuō)起來(lái)容易，但做起來(lái)總歸有各種各樣的困難。

風(fēng)高浪急，更見(jiàn)砥柱中流。在市場(chǎng)結構變遷、行業(yè)輪動(dòng)加快的環(huán)境下，徹底革新投資范式固然痛苦，但脫胎換骨,方能涅槃重生。希望我們可以穿越波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)，可以在艱難的市場(chǎng)環(huán)境中，積極求變，革新范式，以樂(lè )觀(guān)的心態(tài)勇敢向前。

在此，與諸君共勉。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

免責聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據。

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