匯添富基金袁建軍：高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代的投資范式轉換

中國經(jīng)濟結構轉型進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，新舊經(jīng)濟發(fā)展動(dòng)能轉換時(shí)期，意味著(zhù)經(jīng)濟增速換擋。這對把握資本市場(chǎng)投資機會(huì )的影響是全方位的。當然高質(zhì)量發(fā)展的要求是經(jīng)濟發(fā)展的整體要求，資本市場(chǎng)也不能例外。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀(guān)政策對經(jīng)濟下行的容忍度提高，底限思維又決定了經(jīng)濟下行到一定階段，還是會(huì )觸發(fā)總量支持政策。但是現在的宏觀(guān)調控兼顧逆周期和跨周期，政策的周期性特征反而在下降。

在高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟發(fā)展指導思想下，以房地產(chǎn)為代表的舊產(chǎn)業(yè)在下行，新興產(chǎn)業(yè)的體量還相對較小，難以完全抵消舊經(jīng)濟下行。但是也要看到，目前中國股市的估值也是處于非常低的水平，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入具有戰略性配置價(jià)值階段。在新舊動(dòng)能轉換的過(guò)程中，總量型投資機會(huì )減少，結構性和階段性投資機會(huì )愈發(fā)明顯。

結構性機會(huì )包括有供給瓶頸的資源和能源等，高股息資產(chǎn)，受益于人口老齡化的醫藥，利用發(fā)揮中國制造業(yè)優(yōu)勢的出海產(chǎn)業(yè)，科技創(chuàng )新背景下的自主可控，風(fēng)格資產(chǎn)上還要重視以低估值為特征的價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)。由于階段性增量資金不足，從投資方法上還要重視逆向投資，關(guān)注反轉因子。

能源資源受益于全球定價(jià)。對于傳統能源而言，不要只看經(jīng)濟數據的高低、超不超預期，實(shí)際上，過(guò)去幾年中國傳統能源需求增長(cháng)很快，因為不少創(chuàng )新行業(yè)同樣也是高耗能產(chǎn)業(yè)。但受碳排放等政策影響，傳統能源的供給受限，造成供需越來(lái)越不匹配。

最近幾年中國經(jīng)濟的能源消費彈性系數在快速增長(cháng)，從前幾年不到0.5到現在最近幾年持續超過(guò)1。背后的推動(dòng)因素在于最近幾年拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的新興行業(yè)其實(shí)是能耗大戶(hù)。數字經(jīng)濟的大力發(fā)展對于算力的需求大增，背后是電力消費高增長(cháng)。新能源汽車(chē)和風(fēng)電光伏的生產(chǎn)過(guò)程更是如此。問(wèn)題是恰恰由于綠色經(jīng)濟轉型的壓力下，導致傳統能源的供給投資被嚴格限制。最終的結果恰恰是綠色經(jīng)濟的發(fā)展，帶動(dòng)了傳統能源價(jià)格的上漲?？紤]到能源供給彈性不足，目前來(lái)看這個(gè)趨勢較長(cháng)時(shí)間難以緩解。

另外除了中國以外的發(fā)展中國家處于較快的增長(cháng)階段，印度就是非常典型的代表，將會(huì )帶動(dòng)對于能源和資源需求的高增長(cháng)。

從全球能源價(jià)格看，除了天然氣價(jià)格有所回落，煤炭、原油等商品價(jià)格均處于歷史相對高位，在短期內缺乏新增產(chǎn)能的情況下，需求還在增長(cháng)，資源板塊的高景氣度還會(huì )持續下去。以銅金為代表的資源品也面臨類(lèi)似的階段。

高股息板塊受益于金融周期。在現有金融子行業(yè)中，當前具有保本屬性的理財產(chǎn)品可能只有保險，成為最受居民歡迎的金融產(chǎn)品之一,保險行業(yè)景氣度很好。保險行業(yè)每年總保費約為5萬(wàn)億，沉淀為投資資產(chǎn)大約2萬(wàn)億，按照10%以上比例投資股票的話(huà)，每年穩定流入股票的資金體量有望達到2000億元。更值得注意的是，由于債券和非標利率水平的不斷下移，保險很有可能被迫加大對于高股息資產(chǎn)的投資力度。雖然相對于幾十萬(wàn)億市值的市場(chǎng)似乎比例不大，但是考慮到現在增量資金稀缺的背景下，邊際定價(jià)能力很強?；谫Y產(chǎn)負債匹配的要求，保險公司偏好投資高股息資產(chǎn)，由于保險公司接下來(lái)的新增保費還要配置這些資產(chǎn)，利潤穩定而且股息率高的資產(chǎn)值得重視。

另外更重要的推動(dòng)因素來(lái)自于中國依舊處于利率下行周期。雖然中國的貸款利率處于歷史低位，但是實(shí)際利率處于歷史高位。在美國進(jìn)入降息周期以后，中國的降息力度會(huì )加大。利率的持續下行對于高股息資產(chǎn)的表現將是一個(gè)持續推動(dòng)力。

醫藥行業(yè)受益于人口周期。股票估值是未來(lái)長(cháng)期現金流的折現，要從長(cháng)遠視角布局。從行業(yè)需求的角度看，絕大多數人的醫藥費都是65歲以后發(fā)生的。從中國人口周期看，接下來(lái)老齡化程度會(huì )不斷加深，到2035年中國65歲以上人口從現在的2億人增加到3.27億人，對醫藥的需求會(huì )長(cháng)期穩定得增長(cháng)。另外集采進(jìn)入尾聲，而且藥品定價(jià)越來(lái)越體現出鼓勵創(chuàng )新，有利于優(yōu)秀企業(yè)的可持續發(fā)展。這一輪醫藥創(chuàng )新浪潮，中國醫藥行業(yè)涌現出很多創(chuàng )新能力比較強的企業(yè)，2023年中國藥企已經(jīng)實(shí)現創(chuàng )新藥的海外授權就接近100起。

科技行業(yè)受益于創(chuàng )新周期。科技創(chuàng )新同經(jīng)濟周期沒(méi)有直接對應關(guān)系，科技創(chuàng )新能夠創(chuàng )造出新的需求，就像用智能手機替代了功能機創(chuàng )造了3萬(wàn)億美金市值的蘋(píng)果那樣，技術(shù)進(jìn)步會(huì )衍生出很多投資機會(huì )。

美國在人工智能和半導體產(chǎn)業(yè)對中國的持續打壓，反而激發(fā)了中國發(fā)展自主產(chǎn)業(yè)鏈的決心。最近國內突破產(chǎn)業(yè)鏈的卡脖子環(huán)節有了不錯的進(jìn)展，國內在科技產(chǎn)業(yè)上的國產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)鏈有望實(shí)現高速增長(cháng)。2023年12月份召開(kāi)的經(jīng)濟工作會(huì )議上把“以科技創(chuàng )新引領(lǐng)現代化產(chǎn)業(yè)體系”作為來(lái)年工作的首要重點(diǎn)，可見(jiàn)中央政府對于科技創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)的重視程度。

出海產(chǎn)業(yè)受益于全球需求。在內需偏弱的情況下，中國企業(yè)積極走向世界。目前中國GDP占全球市場(chǎng)約18%，除了中國以外還有百分之八十多的市場(chǎng)。中國企業(yè)在制造領(lǐng)域競爭力很強，當前中國汽車(chē)的出口數量已經(jīng)是世界第一，預計還會(huì )有更多行業(yè)和企業(yè)將在海外找到屬于自己的市場(chǎng)機會(huì )，對于投資者來(lái)說(shuō)，這會(huì )涌現大量的投資機會(huì )。

高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代，政策邏輯、監管環(huán)境、投資者結構均發(fā)生了較大變化，因此在投資范式上已經(jīng)發(fā)生了多方面的變化。偏價(jià)值型投資機會(huì )比重上升，供給側研究重要性上升，投資方法上需要更多基于估值比較的逆向投資而非簡(jiǎn)單的買(mǎi)入持有策略，全球需求和全球定價(jià)帶來(lái)的投資機會(huì )重要性提高。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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