財通宏觀(guān)：對美出口，還能不能好轉？

核心觀(guān)點(diǎn)

近來(lái)我國出口增速持續下行，這在很大程度上和發(fā)達經(jīng)濟體特別是美國對我國出口的拖累有關(guān)。拋開(kāi)美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來(lái)的中長(cháng)期影響，發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會(huì )起到多大的帶動(dòng)作用？

(相關(guān)資料圖)

美國庫存周期，實(shí)際上走到哪兒了？從常用的名義庫存和名義銷(xiāo)售數據來(lái)看，美國庫存總額同比與銷(xiāo)售總額同比持續回落，指向目前仍處在主動(dòng)去庫存階段。而從實(shí)際數據上來(lái)看，庫存同比依舊下跌，銷(xiāo)售同比卻已由負轉正有所回升，指向當下實(shí)際已處在被動(dòng)去庫存階段。名義與實(shí)際不一致，主要源自疫情時(shí)期美國通脹水平高企掩蓋了實(shí)際銷(xiāo)售增速業(yè)已回升的事實(shí)。考慮到實(shí)際數據能夠排除價(jià)格水平劇烈變化的擾動(dòng)，因此在接下來(lái)的分析中我們主要使用實(shí)際庫存的數據。此外分部門(mén)來(lái)看，制造商、批發(fā)商和零售商的銷(xiāo)售同比皆已出現上升拐點(diǎn)，庫存同比尚在回落，表明三商皆處在被動(dòng)去庫存階段?？紤]到制造商與批發(fā)商銷(xiāo)售拐點(diǎn)出現更早，庫存水平相對較低，制造商與批發(fā)商或將早于零售商補庫。

補庫周期，年內能否啟動(dòng)？從歷史數據來(lái)看，實(shí)際GDP同比增速與實(shí)際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，去庫存一般發(fā)生在衰退時(shí)期，而補庫存則對應在復蘇時(shí)期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯(lián)系較弱。實(shí)際庫存變動(dòng)與GDP中的私人庫存變化高度相關(guān)，在核算GDP時(shí)，計入的是庫存變化而非庫存絕對值，因此更需關(guān)注庫存變動(dòng)情況。從2008年金融危機以來(lái)的補庫規律來(lái)看，實(shí)際庫存同比增速或在今年12月前后出現拐點(diǎn)。而根據歷史情況，我們統計了補庫周期拐點(diǎn)出現前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻率，進(jìn)而預測實(shí)際庫存同比增速。結果顯示，中性（基準）情形下，補庫將助力美國經(jīng)濟著(zhù)陸，年內或將迎來(lái)補庫周期。

提振我國出口，利好哪些行業(yè)？我們發(fā)現美國進(jìn)口同比略微領(lǐng)先庫存同比，中國對美出口與美國總進(jìn)口走勢高度一致。因此，一旦美國開(kāi)啟補庫周期，其進(jìn)口回升也將帶動(dòng)中國出口表現好轉。我們根據二者相關(guān)性做出預測，中性情景下，明年上半年美國補庫拉動(dòng)我國出口增速將在2-3個(gè)百分點(diǎn)左右。我們測算了當前美國不同行業(yè)庫存同比的歷史分位數水平，以及其對中國的進(jìn)口依賴(lài)度。結合各行業(yè)庫存水平以及對中國進(jìn)口依賴(lài)度來(lái)看，未來(lái)塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及電子產(chǎn)品和電器設備等行業(yè)出口表現或將更好。

報告正文

近來(lái)我國出口增速持續下行，這在很大程度上和發(fā)達經(jīng)濟體特別是美國對我國出口的拖累有關(guān)。拋開(kāi)美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來(lái)的中長(cháng)期影響，發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會(huì )起到多大的帶動(dòng)作用？本報告對此進(jìn)行展開(kāi)分析。

1.美國庫存周期，實(shí)際上走到哪兒了？

庫存周期反映市場(chǎng)供需格局變化。庫存周期亦稱(chēng)基欽周期，由經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·基欽提出，用于描述企業(yè)庫存的周期性變動(dòng)，是一種時(shí)間較短的經(jīng)濟周期。一輪完整的庫存周期主要包括四個(gè)階段：經(jīng)濟處于繁榮期，銷(xiāo)售與庫存齊升的主動(dòng)補庫階段；經(jīng)濟處于衰退期，銷(xiāo)售下降導致庫存上升的被動(dòng)補庫階段；經(jīng)濟處于蕭條期，銷(xiāo)售與庫存齊跌的主動(dòng)去庫階段；經(jīng)濟處于復蘇期，銷(xiāo)售上升導致庫存下降的被動(dòng)去庫階段。其中，庫存與銷(xiāo)售在一定程度上可以分別代表供給與需求的力量，由于市場(chǎng)供需格局的變化，需求變動(dòng)往往領(lǐng)先于庫存，因此庫存便會(huì )出現周期性波動(dòng)。

實(shí)際庫存已處于被動(dòng)去庫。那么美國現在庫存周期處于哪一階段呢？如果從市場(chǎng)常用的名義庫存和名義銷(xiāo)售數據來(lái)看，庫存總額同比與銷(xiāo)售總額同比自去年2季末至今不斷回落，指向目前仍處在主動(dòng)去庫存階段。但是如果從實(shí)際值上來(lái)看，雖然庫存同比增速依舊下跌，銷(xiāo)售同比卻已由負轉正，呈現回升趨勢，并且5月實(shí)際銷(xiāo)售同比增速明顯擴大，指向當下實(shí)際庫存或已處在被動(dòng)去庫存階段，領(lǐng)先名義數據變化。

為何實(shí)際庫存周期與名義庫存周期不符？當下名義銷(xiāo)售與實(shí)際銷(xiāo)售的趨勢背離，主要源自前期通脹水平高企，掩蓋了實(shí)際銷(xiāo)售增速業(yè)已回升的事實(shí)。實(shí)際銷(xiāo)售好轉的底氣在于消費韌性。由于后疫情時(shí)代供給長(cháng)期弱于需求，疊加通脹順暢回落，實(shí)際薪酬增速持續上升，并且政府構建的收入緩沖墊仍未消失，所以消費仍具有較強韌性。名義和實(shí)際庫存的周期在疫情前基本吻合，但實(shí)際數據能夠排除疫情后價(jià)格水平劇烈變化的擾動(dòng)，反應真實(shí)庫存周期對經(jīng)濟的影響，并且考慮到未來(lái)美國通脹增速波動(dòng)幅度將明顯減小，因此在接下來(lái)的分析中我們主要使用實(shí)際庫存的數據 。

制造商和批發(fā)商或將率先補庫。美國庫存數據主要分為三大部門(mén)，分別是制造商、批發(fā)商和零售商，其各自銷(xiāo)售和庫存走勢與總體并不完全一致。一方面，從銷(xiāo)售同比增速來(lái)看，制造商與批發(fā)商在去年11月便開(kāi)始回升，零售商則較晚，于今年初才出現拐點(diǎn)，但目前三商同比增速均已回正。另一方面，從庫存同比增速來(lái)看，三商均在回落階段，但回落幅度略有不同。同時(shí)制造商、批發(fā)商同比增速現有水平低于零售商，指向制造商、批發(fā)商庫存水平相對較低。以上數據表明，三商皆已處在被動(dòng)去庫存階段?？紤]到制造商與批發(fā)商銷(xiāo)售拐點(diǎn)出現更早，庫存水平相對較低，制造商與批發(fā)商或將早于零售商補庫，而前兩者庫存占總體庫存水平約七成，其補庫行為也將推動(dòng)總體庫存周期轉為補庫。

2.補庫周期，年內能否啟動(dòng)？

庫存變化與經(jīng)濟走勢聯(lián)系緊密。如前文所言，銷(xiāo)售同比增速是庫存同比增速的領(lǐng)先指標，銷(xiāo)售情況取決于居民的收入水平，而個(gè)人收入水平則同經(jīng)濟運行狀況聯(lián)系緊密。從歷史數據來(lái)看，實(shí)際GDP同比增速與實(shí)際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，且GDP增速變化大致領(lǐng)先庫存周期約1-2個(gè)季度，去庫存一般發(fā)生在衰退時(shí)期，而補庫存則對應在復蘇時(shí)期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯(lián)系較弱。雖然整體來(lái)看，指標間相關(guān)性并不顯著(zhù)，但在經(jīng)濟衰退時(shí)，庫存與利率呈現正相關(guān)，與信貸呈現明顯的負相關(guān)，主要由于美聯(lián)儲的逆周期調節政策所致。

當經(jīng)濟遭遇衰退時(shí)，需求往往弱于供給，企業(yè)需要縮減生產(chǎn)規模、去庫存，私人投資隨即下行。同時(shí)企業(yè)削減人力開(kāi)支，帶動(dòng)工作崗位、薪酬水平下降，最終導致個(gè)人消費支出下降，庫存周期則逐步切換至被動(dòng)補庫和主動(dòng)去庫周期?？偟膩?lái)說(shuō)，私人投資、個(gè)人消費與實(shí)際庫存走勢十分相似，且大致領(lǐng)先庫存1-2個(gè)季度變動(dòng)。

實(shí)際庫存和GDP私人庫存變化高度一致。庫存規模屬于存量概念，而GDP則是流量概念，因此在核算GDP時(shí)，計入的是庫存變化而非庫存絕對值。盡管商業(yè)領(lǐng)域的庫存與GDP私人庫存的口徑并不完全一致，但其變化趨勢卻高度一致。值得注意的是，私人庫存絕對值占GDP的比重較低，但其變動(dòng)值的波動(dòng)更加顯著(zhù)，對GDP同比貢獻影響較大。

補庫將助力美國經(jīng)濟著(zhù)陸。從2008年金融危機以來(lái)的補庫規律來(lái)看，實(shí)際庫存同比增速或在今年12月前后出現拐點(diǎn)。而根據歷史情況，我們統計了補庫周期拐點(diǎn)出現前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻率，進(jìn)而預測后續GDP私人庫存的變化，再根據GDP中的私人庫存變化與實(shí)際庫存季度變動(dòng)的對應關(guān)系，進(jìn)一步得到實(shí)際庫存總額變化以及實(shí)際庫存同比增速預測值。此外，我們在情景分析中，針對樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)情景，分別假設庫存拐點(diǎn)提前、滯后約一個(gè)季度，并對私人庫存變化的GDP貢獻率進(jìn)行了調整。結果顯示，在樂(lè )觀(guān)預測下，私人庫存變化將在四季度大幅轉正，并帶動(dòng)對GDP同比貢獻大幅回升至約0.3%水平；在中性預測下，私人庫存變化對GDP同比貢獻拉動(dòng)不及樂(lè )觀(guān)情景；而在悲觀(guān)預測下，去庫存階段將保持較長(cháng)時(shí)間。

年內或將迎來(lái)補庫周期。由于美國實(shí)際庫存周期已經(jīng)處于被動(dòng)去庫階段，未來(lái)隨著(zhù)銷(xiāo)售趨勢回升，或將逐步進(jìn)入主動(dòng)補庫階段。根據前文的預測，在樂(lè )觀(guān)情景下，實(shí)際庫存同比將在三季度末出現拐點(diǎn)，庫存總額逐步攀升，帶動(dòng)庫存周期切換至主動(dòng)補庫階段；在中性（基準）情景下，庫存同比將在四季度末出現拐點(diǎn)，仍在正值區間，明年一季度開(kāi)啟大規模補庫；而在悲觀(guān)情景下，庫存同比持續下探，于明年一季度觸底反彈，庫存總額可能陷入負增長(cháng)。

3.提振我國出口，利好哪些行業(yè)？

對美出口與庫存周期大體同步。美國作為全球主要的消費市場(chǎng)，每年都有巨量的海外商品進(jìn)口需求。而每當美國處于補庫周期時(shí)，其商品進(jìn)口增速同樣處于上行區間，且美國進(jìn)口同比增速略微領(lǐng)先庫存同比，兩者的趨勢在方向和幅度上均高度一致。與此同時(shí)，由于中國對美出口在美國總進(jìn)口中占據較大部分，這使得中國對美出口與美國總進(jìn)口走勢高度一致。因此，美國庫存周期步入去庫階段時(shí)，進(jìn)口同比增速同樣下滑，拖累中國對美出口。反之，一旦美國開(kāi)啟補庫周期，其進(jìn)口回升也將帶動(dòng)中國出口表現好轉 。

補庫提振出口上行。正如上文指出，中國對美出口總額和美國名義庫存同比之間存在顯著(zhù)相關(guān)性，根據歷史數據計算得到庫存變動(dòng)與對美出口絕對值的對應系數，利用實(shí)際庫存、名義庫存與CPI同比之間的顯著(zhù)相關(guān)性，結合上文針對實(shí)際庫存同比的預測，進(jìn)一步得到名義庫存絕對值，根據預測的名義庫存水平絕對值變動(dòng)可以計算得到對美出口額的絕對值。在假設其他因素均不變的情況下，便可以推出其對中國出口同比增速的貢獻情況。

對我國出口貢獻顯著(zhù)上升。預測結果顯示，樂(lè )觀(guān)情景下，美國庫存對出口貢獻將在今年四季度轉正，在明年一季度到達高點(diǎn)，對總出口的提振達到5個(gè)百分點(diǎn)。在中性情景下，補庫對出口的拉動(dòng)幅度不及樂(lè )觀(guān)情景，今年四季度轉正，對我國出口提振約3.6個(gè)百分點(diǎn)。在悲觀(guān)情景下，去庫存階段負面影響仍大，將持續較長(cháng)時(shí)間，后續出口貢獻也弱于中性和樂(lè )觀(guān)情景。

消費品將迎來(lái)出口機遇。根據實(shí)際庫存的細分項數據，我們計算了當前不同行業(yè)庫存同比的歷史分位數水平，并通過(guò)美國從中國進(jìn)口相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品的份額得到其對中國的進(jìn)口依賴(lài)度。從庫存同比的歷史分位水平來(lái)看，塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及石油和煤炭等行業(yè)較低，更早轉向補庫的可能性較大。從進(jìn)口依賴(lài)度來(lái)看，雜項耐用品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、電子產(chǎn)品和電器設備位居前列，上述行業(yè)對中國出口的拉動(dòng)效應更強。結合各行業(yè)產(chǎn)品對中國進(jìn)口依賴(lài)度來(lái)看，未來(lái)塑料和橡膠產(chǎn)品、家具及相關(guān)產(chǎn)品、造紙印刷以及電子產(chǎn)品和電器設備等行業(yè)出口表現或將更好。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣緊縮不及預期，美國經(jīng)濟韌性不及預期，市場(chǎng)對加息預期波動(dòng)較大，美聯(lián)儲對實(shí)際利率預測存在偏差。

研報信息

文中報告節選自財通證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見(jiàn)完整版報告。

證券研究報告：《對美出口，還能不能好轉？——從實(shí)際庫存看出口拉動(dòng)》

對外發(fā)布時(shí)間：2023.8.9

本文源自：券商研報精選

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