小米推遲發(fā)行CDR 平復估值之爭補齊制度短板

小米發(fā)行CDR臨停 平復估值之爭補齊制度短板

6月19日，小米集團宣布推遲CDR發(fā)行。多位業(yè)內人士認為，小米CDR推遲發(fā)行的直接導火索在于估值預期較高。圍繞這一核心，機構、投資者等多方參與者的短期亢奮，可能會(huì )最終影響到整個(gè)市場(chǎng)對新經(jīng)濟的接受度，因此，對于發(fā)行的時(shí)間窗口選擇，“冷靜理性”要優(yōu)于“泡沫上市”。同時(shí)，在中國推進(jìn)CDR發(fā)行以及獨角獸回歸的過(guò)程中，部分短板也有待盡快補齊，以護航新經(jīng)濟和創(chuàng )新企業(yè)的健康可持續發(fā)展。

估值之爭

“小米推遲發(fā)行CDR，最重要的原因可能在于估值問(wèn)題，而估值爭議的背后，核心是企業(yè)前景和商業(yè)模型之爭。”德勤中國華北區領(lǐng)導合伙人林國恩分析。

作為小米IPO的承銷(xiāo)商之一，高盛方面曾表示，小米的市值在700億美金至860億美元之間;摩根士丹利則在報告中認為，小米當前的公允價(jià)值最高可達到848億美元。

記者注意到，按照800億美元量級計算，小米市盈率約為2019年調整后利潤的20余倍，這個(gè)估值水平已經(jīng)超過(guò)蘋(píng)果目前18倍左右的市盈率水平。

但并非所有投資機構都認可這一量級。部分科技人士分析，倘若根據招股書(shū)披露的公開(kāi)數據結合行業(yè)分析對小米進(jìn)行估值，按照12%的資本成本折現，對應投后估值約為527億美金。

正因為估值預期較高以及由此引發(fā)的估值爭議，此前市場(chǎng)傳出小米IPO基石份額均被中資機構包攬，外資機構因所出價(jià)格區間過(guò)低全部出局。不過(guò)，此后，接近小米的投行人士表示，截至目前基石投資者尚未最終確定。

林國恩表示，小米的估值之爭，一方面與公司在硬件制造商和互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)之間的身份選擇上搖擺相關(guān)，另一方面也與市場(chǎng)關(guān)于新經(jīng)濟的估值模型尚未完全建立和統一有關(guān)。

前海梧桐并購基金董事長(cháng)謝聞栗分析，小米如果僅做手機，估值一定不高，但公司通過(guò)投資構建龐大生態(tài)，給了市場(chǎng)想象空間。“這個(gè)定價(jià)是沒(méi)有模型的，具體要看每個(gè)企業(yè)所處的不同行業(yè)、企業(yè)的特點(diǎn)以及他構建的護城河;而且同一個(gè)公司，在美國和中國的估值也不一樣。新經(jīng)濟和獨角獸的盈利模式是互聯(lián)網(wǎng)思維，這些公司的估值跟傳統行業(yè)有很大不同，傳統行業(yè)常用的估值法是市盈率法，這種模式對獨角獸企業(yè)不適應。但最終來(lái)看，一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格是由供求關(guān)系去決定的。”

在中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛看來(lái)，小米推遲發(fā)行CDR，與估值太高或存在一定關(guān)系，而這背后反映出部分參與者的炒作動(dòng)機。

林國恩指出，對于小米而言，上市之前定價(jià)越高，后市表現的壓力就越大。估值之爭引發(fā)了對小米“泡沫上市”的擔憂(yōu)，這不僅可能讓投資者蒙受損失，而且會(huì )影響市場(chǎng)對新經(jīng)濟的接受度。

監管層也已經(jīng)注意到新經(jīng)濟企業(yè)的估值問(wèn)題。近期監管部門(mén)先后召集機構召開(kāi)了兩次有關(guān)創(chuàng )新企業(yè)該如何定價(jià)的會(huì )議，目的其實(shí)也是希望通過(guò)合理定價(jià)，以引導市場(chǎng)各方理性投資，維護市場(chǎng)平穩運行。

配套短板待補齊

鄭志剛認為，推遲發(fā)行無(wú)論對于小米集團來(lái)說(shuō)，還是對監管當局而言，都是明智之舉。“從監管當局角度看，通過(guò)CDR發(fā)行，可以實(shí)現短期內繞過(guò)獨角獸回歸的法律障礙，并提振資本市場(chǎng)信心，但整體來(lái)看，這應該定位為一種短期的、暫時(shí)的行為。從機構角度來(lái)看，由于小米CDR發(fā)行的題材已經(jīng)與獨角獸概念密切聯(lián)系在一起，極容易成為機構炒作的對象。再加上部分媒體和學(xué)者此前對CDR做出了錯誤解讀，CDR這種金融工具本身的屬性和性質(zhì)仍然有待糾偏和厘清。”

之所以將CDR發(fā)行視為一種短期的、暫時(shí)的方式，鄭志剛解釋?zhuān)壳半A段推出CDR很重要的原因是在一定程度上繞過(guò)或者回避企業(yè)重新在A(yíng)股上市必須符合中國《證券法》和《公司法》的有關(guān)規定，因此，中國發(fā)行CDR是短期利用金融工具代替長(cháng)期基礎性上市制度變革的權宜之計。

而有接近證監會(huì )的人士也分析指出，此前的快節奏稍微放緩一些，平復一下躁動(dòng)情緒和估值泡沫，有助于回歸冷靜的評估和理性判斷。“小米在香港上市后，價(jià)格一定會(huì )有合理區間，屆時(shí)再發(fā)行CDR，將更有利于市場(chǎng)，也更有利于投資者。”

也有業(yè)內人士認為，雖然小米CDR此前的發(fā)行節奏快馬揚鞭，但是就基礎制度而言，仍有短板有待補齊。

在鄭志剛看來(lái)，短板核心在于兩點(diǎn)。其一，監管真空問(wèn)題。由于發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)，但是相應的CDR流通業(yè)務(wù)在中國內地，國內金融監管當局會(huì )因公司在境外注冊上市而無(wú)法跨越法律和技術(shù)的監管困難，CDR由此特別容易成為市場(chǎng)投機和套利的工具。其二是公司治理真空問(wèn)題。從投資者角度來(lái)看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權。

“由于CDR是介于沒(méi)有投票權的普通股東與未承諾回報率的債券發(fā)行之間的一種金融工具，因此，保障投資者權益就格外重要，也是目前的難點(diǎn)。”鄭志剛對證券時(shí)報記者表示。

需要強調的是，小米僅僅是推遲發(fā)行CDR，是臨停而非停止發(fā)行，創(chuàng )新企業(yè)發(fā)行金融產(chǎn)品仍然走在常態(tài)化路上，不排除其他獨角獸企業(yè)加速回歸，并拔得CDR發(fā)行頭籌。

標簽： 估值 小米 制度