匯添富基金李偉：淺談對“中債-7-10年國開(kāi)行債券指數”及基金產(chǎn)品的認識

李偉

匯添富基金固定收益部/基金經(jīng)理

正文開(kāi)始之前，先請讀者思考三個(gè)問(wèn)題：

1、2018年以來(lái)，每單個(gè)年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數為跟蹤標的，你會(huì )如何選擇？

2、2023年1月~2月，利率債品種下跌，無(wú)風(fēng)險利率震蕩上行，不同久期段表現“相對最好”的政金債指數會(huì )是哪一支？

3、2023年3月下旬，10年期國開(kāi)債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開(kāi)債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開(kāi)債指數”的區間收益是多少？

這三個(gè)問(wèn)題，筆者在今年年初3月份公司內部利率策略翻多時(shí)提出，準確答案可能與大家的經(jīng)驗認知大相徑庭，文末會(huì )給出解答。這里面能側面反應出，我們在做純債投資時(shí)，其實(shí)會(huì )存在一些因認知盲區或是情感偏差帶來(lái)的錯誤判斷，尤其是在對 “7-10國開(kāi)債指數”的認識上。

筆者在2016年，任職債券研究員階段，有幸被安排負責“7-10國開(kāi)債指數”的分析研究，及后續相關(guān)基金的產(chǎn)品設計、首發(fā)推薦、路演營(yíng)銷(xiāo)及投資策略等工作。通過(guò)近7年的時(shí)間，筆者逐步加深、積累了對這只指數基金的投研、銷(xiāo)售等工作體驗，并將經(jīng)驗總結，落實(shí)于目前個(gè)人所管理的產(chǎn)品運作中。本文也是希望能將這些年的一些得失分享給讀者，幫助大家更好地了解這個(gè)指數。

“7-10國開(kāi)債指數”最顯著(zhù)的特點(diǎn)就在于定位是長(cháng)久期（進(jìn)攻型）、政金債（無(wú)信用風(fēng)險）指數，指數久期一般在7年附近變化。因為其底層利率債屬性及長(cháng)久期的定位，跟蹤這只指數的債券基金產(chǎn)品凈值波動(dòng)也會(huì )放大。

從基金經(jīng)理的角度，雖然管理的是一只被動(dòng)型債券指數基金，但如何在“被動(dòng)”和“主動(dòng)”之間權衡是一個(gè)非常困難的抉擇。美國的公募基金行業(yè)，債券指數基金是要求完全被動(dòng)化跟蹤操作，通過(guò)衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時(shí)利用借貸操作產(chǎn)生一定的無(wú)風(fēng)險收益增厚效果。因此，對于投資端的業(yè)績(jì)考核允許合理范圍內的負偏。而國內，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面債券指數基金賽道早已是紅海業(yè)務(wù)，各家基金公司仍處于搶占市場(chǎng)份額階段，對被動(dòng)產(chǎn)品的業(yè)績(jì)考核其實(shí)更多體現的是一種主動(dòng)擇時(shí)能力。基金經(jīng)理除了要確保產(chǎn)品跟上指數（甚至要求跑贏(yíng)基準），同類(lèi)競品業(yè)績(jì)排名會(huì )顯得更重要，甚至還要兼顧與一些非本賽道產(chǎn)品的業(yè)績(jì)比拼。

因此，在操作層面，基金經(jīng)理都會(huì )“努力”地去做非無(wú)風(fēng)險的收益增厚操作。最簡(jiǎn)單的方法就是根據主觀(guān)判斷，調節組合久期，與指數形成一定的偏離。對于長(cháng)久期指數產(chǎn)品，這個(gè)現象會(huì )更明顯。但往往事與愿違，在跟蹤“7-10國開(kāi)債指數”過(guò)程中，投資端的“過(guò)度自信”，往往會(huì )帶來(lái)諸如頻繁交易、上漲減倉、下跌加倉等交易行為偏差，并對產(chǎn)品帶來(lái)不同程度的負向貢獻，一定程度上影響了客戶(hù)的持倉體驗，從而影響組合的規模。甚至在2018年、2021年等債券上漲行情中，前半年，絕大多數的投資經(jīng)理可能都沒(méi)有脫離此前的暴跌影響，操作更偏謹慎，忽視基本面的邊際變化。如果將這種謹慎心態(tài)帶入到長(cháng)久期指數基金運作中，那么可能會(huì )造成跟蹤不上指數的結果。因此，債券指數基金要跟上對應指數或業(yè)績(jì)基準并不容易，因個(gè)人主觀(guān)擇時(shí)帶來(lái)的產(chǎn)品凈值波動(dòng)性也會(huì )比純被動(dòng)化的指數更高。

對于上述問(wèn)題，筆者認為：盡可能地降低個(gè)人主觀(guān)判斷影響，合理地被動(dòng)跟蹤指數是第一要務(wù)；在盡量能確保勝率的基礎上，適當、分散的進(jìn)行增厚操作。至于收益增厚方式，也不單只有久期調節這一種形式，如果進(jìn)行深入思考，其實(shí)有一些其他更低風(fēng)險的方式可供選擇。

當我們確?？蛻?hù)能選擇到一支真正的被動(dòng)型“7-10國開(kāi)債指數”基金，接下來(lái)的問(wèn)題就是客戶(hù)如何去使用這個(gè)產(chǎn)品，并實(shí)現效用最大化。換言之，基金管理人應該針對這只產(chǎn)品提供什么樣的申贖建議。

早期，筆者對“7-10國開(kāi)債指數”基金的理解是長(cháng)久期、交易型工具產(chǎn)品，因此總是力爭尋找精準的早期買(mǎi)點(diǎn)做推薦。除去是否有能力尋找到風(fēng)險匹配的客戶(hù)因素外，基金管理者仍然面臨兩個(gè)問(wèn)題：第一，基金經(jīng)理與客戶(hù)的看多節奏往往是不一致的，也就是通常說(shuō)的“好做的時(shí)候不好賣(mài)，好賣(mài)的時(shí)候不好做”，這在長(cháng)久期指數基金上表現尤為明顯；第二，通過(guò)對持有期年化收益的分析，筆者發(fā)現不同類(lèi)型的客戶(hù)在這類(lèi)產(chǎn)品上的盈利體驗不僅僅取決于申贖時(shí)點(diǎn)，持有時(shí)間跨度其實(shí)是更為重要的因素。

針對第一個(gè)問(wèn)題，除了有基金經(jīng)理與客戶(hù)在對債市行情節奏判斷上的差異之外，很多時(shí)候也與客戶(hù)的資金屬性有關(guān)。不少客戶(hù)需要對行情的上漲做出明確的判斷才會(huì )有所行動(dòng)，而這種情況往往會(huì )導致其在上漲后半程申購，甚至是某些重要利多因素落地之后追漲申購。從波段交易的角度看，其止盈的節奏也會(huì )偏滯后，有時(shí)甚至是虧損離場(chǎng)。

針對第二個(gè)問(wèn)題，筆者發(fā)現，高頻、短期交易型客戶(hù)盈利體驗普遍偏差，但穩定、長(cháng)期持有型客戶(hù)盈利體驗則更佳。對于長(cháng)久期債券指數基金產(chǎn)品，當我們進(jìn)行短期投資時(shí)，獲利來(lái)源主要是依賴(lài)資本利得部分；但如果長(cháng)期持有，票息、騎乘等因素會(huì )更加凸顯，并且從利率中樞下移大背景中獲利的概率也更高。

“堅信長(cháng)期的力量”這個(gè)結論，從基本面角度也能得到印證。國內經(jīng)濟正從高速增長(cháng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，面臨發(fā)展方式轉變、經(jīng)濟結構優(yōu)化、增長(cháng)動(dòng)力轉換等矛盾，迫切需要新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革添薪續力。在當前居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表緩慢修復的背景下，經(jīng)濟轉型更多依托于政府杠桿的帶動(dòng)，且科技革命本身可能也需要政府撬動(dòng)民間投資。在經(jīng)濟轉型依托政府部門(mén)引領(lǐng)的背景下，需要利率中樞的下移支持政府部門(mén)加杠桿，即以較低的政府融資成本，來(lái)提升積極財政的效能。從海外發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)驗看，包括美國和日本等，在政府部門(mén)加杠桿引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的時(shí)期，利率水平往往逐步走低。未來(lái)，隨著(zhù)中央杠桿提升并替代其他經(jīng)濟主體的杠桿，貨幣政策將進(jìn)一步放松以保駕護航，國內利率中樞也很可能出現中長(cháng)期趨勢性下行。因此，“7-10國開(kāi)債指數”基金的定位可能會(huì )由交易型工具轉向配置型工具。事實(shí)上，近年來(lái)越來(lái)越多的投資者在“7-10國開(kāi)債指數”基金上的持有期限不斷拉長(cháng)。

接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是，客戶(hù)群體的定位?！?-10國開(kāi)債指數”基金的客戶(hù)群體與傳統的中短久期政金債指數基金的客戶(hù)群有一定差異。近些年，也有不少基金公司嘗試發(fā)行7-10或5-10政金債指數基金（不少產(chǎn)品已清盤(pán)），但面臨兩大困境：一是，首發(fā)資金從何而來(lái)；二是，持營(yíng)客戶(hù)在哪兒。如果簡(jiǎn)單的仿效中短久期政金債指數基金，以銀行金市資金作為基石客戶(hù)，那么產(chǎn)品的穩定性會(huì )非常脆弱。

2017年至2018年，筆者作為宏觀(guān)利率策略研究員也曾負責指數類(lèi)基金產(chǎn)品的路演推薦工作。針對“7-10國開(kāi)債指數”基金，路演的對象主要集中在保險年金、券商資管、基金FOF等非銀類(lèi)客戶(hù)，而不是銀行自營(yíng)類(lèi)客戶(hù)。這樣的路演工作效果往往不會(huì )立竿見(jiàn)影，回報則是中長(cháng)期才能看到。因此，在“7-10國開(kāi)債指數”基金產(chǎn)品的銷(xiāo)售方向上，困難而長(cháng)期的選擇可能才是正確的。

如果參照美國“疫情”前近40年的債券長(cháng)牛中公募基金固收業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗，未來(lái)我國公募基金行業(yè)中長(cháng)久期的綜合類(lèi)總指數或許也會(huì )逐步占據主導地位。在國內經(jīng)濟新舊動(dòng)能轉換之際，是否也會(huì )迎來(lái)“7-10國開(kāi)債指數”基金的高速發(fā)展階段呢？這是值得關(guān)注與期待的。作為匯添富中債7-10年國開(kāi)債基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理，我對所管理產(chǎn)品的未來(lái)同樣充滿(mǎn)信心與期待。

答案揭曉：

1）2018年以來(lái)，每單個(gè)年度最佳的債券投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數為跟蹤標的，你會(huì )如何選擇？

以中債-1-3、3-5、7-10年國開(kāi)行債券財富（總值）指數為觀(guān)測對象，作為短、中、長(cháng)久期產(chǎn)品代表，每單個(gè)年度收益如下：

短、中、長(cháng)久期國開(kāi)行債券指數分年度收益

數據來(lái)源：Wind，匯添富基金

2019年，雖然中久期子彈型策略更占優(yōu)，但整體來(lái)看，2018年之后每年的最佳純債策略其實(shí)都是偏激進(jìn)型的，這其中包括2020年（5月開(kāi)啟下跌）和2022年（四季度下跌）。2023年預計也是同樣的結果。但2018年之后，機構客戶(hù)偏愛(ài)的還是1-3年政金債類(lèi)指數基金，個(gè)中緣由，在此不贅述。感興趣的讀者還可以再研究一下這三類(lèi)指數的波動(dòng)性，有助于更好的理解為什么2021年上漲行情中大量表現不錯的3-5年政金債類(lèi)指數基金接連清盤(pán)。

2）2023年1月~2月，利率債品種下跌，無(wú)風(fēng)險利率震蕩上行，不同久期段表現“相對最好”的政金債指數會(huì )是哪一支？

2023年1月~2月，無(wú)風(fēng)險利率震蕩上行。1年、3年、5年和10年期國開(kāi)債收益率在此期間分別上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲線(xiàn)呈熊平態(tài)勢。短、中、長(cháng)久期國開(kāi)行債券指數在此期間的收益表現如下：

短、中、長(cháng)久期國開(kāi)行債券指數在2023年1月1日~2月28日區間漲幅

數據來(lái)源：Wind，匯添富基金

結果比較出乎意料，甚至更短久期的“0-2國開(kāi)債指數”的收益也不是最高的?！?-10國開(kāi)債指數”雖然資本利得部分有一定虧損，但因其靜態(tài)票息的相對優(yōu)勢及騎乘收益的突出貢獻，指數區間收益仍然表現占優(yōu)。

當然，這個(gè)現象有兩個(gè)先決要素：債市整體下跌幅度不大、債市下跌時(shí)間跨度較長(cháng)——也就是市場(chǎng)整體處于陰跌狀態(tài)。如果收益率曲線(xiàn)再有所配合就更好了。在這種環(huán)境之下，長(cháng)久期策略不一定不如短久期策略，并且可能更不會(huì )輕易錯過(guò)接下來(lái)未知的上漲行情。

3）2023年3月下旬，10年期國開(kāi)債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開(kāi)債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開(kāi)債指數”的區間收益是多少？

2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期國開(kāi)債活躍券收益基本持平。以2022年3月23日為基準日，觀(guān)察1年持有收益：

長(cháng)久期國開(kāi)行債券指數2022年3月~2023年3月區間收益

數據來(lái)源：Wind，匯添富基金

7-10國開(kāi)債指數在上述時(shí)間區間內，持有收益接近4%。這其中，超出大家收益預測的一大部分，主要是7~8年區間范圍國開(kāi)債的騎乘收益貢獻。感興趣的讀者可以做進(jìn)一步的成份券收益貢獻拆分。

作者：

李偉先生，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向專(zhuān)注于高等級信用及利率債品種，對債券市場(chǎng)的判斷能夠基于對宏觀(guān)層面及機構行為進(jìn)行深度思考，結合自身的量化優(yōu)勢，波段操作較好地緊跟市場(chǎng)變化步伐。

2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀(guān)/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農發(fā)債、廣發(fā)央企80等。

2022年8月加入匯添富基金，擔任固定收益部純債投資團隊基金經(jīng)理，以管理利率、類(lèi)利率主動(dòng)、被動(dòng)產(chǎn)品為主。代表產(chǎn)品包括匯添富利率債、匯添富中債1-3年國開(kāi)債、匯添富中債7-10年國開(kāi)債、匯添富鑫悅等。

風(fēng)險提示

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