萬(wàn)科凍結萬(wàn)達另有動(dòng)機？近百倍杠桿撬動(dòng)千億股權 珠海萬(wàn)達商管沖刺上市遭難坎

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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲(chóng)工作室

核心觀(guān)點(diǎn)：萬(wàn)科財產(chǎn)保全為何選擇股權，而不是選擇貨幣資金等流動(dòng)性較強的資產(chǎn)？這背后究竟折射萬(wàn)科何種動(dòng)機？萬(wàn)科通過(guò)財產(chǎn)保全策略，用近百倍杠桿撬動(dòng)了萬(wàn)達商管超千億股權價(jià)值。萬(wàn)科到底是不是門(mén)口的野蠻人？以實(shí)收資本估算股權價(jià)值進(jìn)行財產(chǎn)保全背后，是否又折射出，萬(wàn)科對萬(wàn)達商管真實(shí)債務(wù)性及資產(chǎn)完整性擔憂(yōu)？此外，珠海萬(wàn)達商管控股股東遭萬(wàn)科凍結后，是否使得其上市融資渠道受阻？未來(lái)是否可能存在進(jìn)一步資金鏈壓力傳導。

近日，法學(xué)專(zhuān)家劉紀鵬炮轟“萬(wàn)科超額凍結萬(wàn)達”，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

事情的起因，源自上海虹口法院一起查封上千億的訴前財產(chǎn)保全案件。據悉，萬(wàn)科就向上海虹口法院申請對萬(wàn)達集團公司的資產(chǎn)進(jìn)行訴前保全，直接凍結了大連萬(wàn)達集團公司持有的另一家子公司大連萬(wàn)達商業(yè)管理公司（簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)達商管）19.8億股權。

根據劉紀鵬的分析，上海虹口法院凍結的萬(wàn)達商管19.8億，并不是一般意義上的19.8億資產(chǎn)，而是對應著(zhù)1287億的股權資產(chǎn)，與雙方爭議的標的額資產(chǎn)13.8億相比，高達94倍之多，屬于超額凍結。

基于此背景，我們產(chǎn)生以下幾大疑問(wèn)：

第一， 萬(wàn)科是否存在超額凍結萬(wàn)達？以實(shí)收資本估算股權價(jià)值是否合理？

第二， 萬(wàn)科財產(chǎn)保全為何選擇股權，而不是選擇貨幣資金等流動(dòng)性較強的資產(chǎn)？

第三， 萬(wàn)科申請以實(shí)收資本進(jìn)行凍結背后有何動(dòng)因？究竟是萬(wàn)科對萬(wàn)達商管體內債務(wù)真實(shí)水平擔憂(yōu)及財務(wù)數據不信任，還是萬(wàn)達商管遭遇了“門(mén)口的野蠻人”？

一、萬(wàn)科是否存在超額凍結萬(wàn)達？以實(shí)收資本估算股權價(jià)值是否合理

據悉，2019年，萬(wàn)達和萬(wàn)科合作開(kāi)發(fā)長(cháng)春影視城項目，由萬(wàn)科集團下屬子公司海南萬(wàn)駿于2019年9月和2020年6月先后兩次向萬(wàn)達子公司萬(wàn)達地產(chǎn)支付了合作款共50億元。2021年6月，萬(wàn)科種種原因考慮，決定提前終止合作，由此引發(fā)了雙方終止合作后善后事宜的爭議。

根據公開(kāi)報道，在這三年期間，萬(wàn)達已經(jīng)將合作款的本金加利息合計52億元返還給萬(wàn)科。然而，萬(wàn)科堅持按照原協(xié)議的合作條款，要求萬(wàn)達再支付本金、利息和罰息13.8億元。而萬(wàn)達則認為，受疫情、房地產(chǎn)下行和政府土地開(kāi)發(fā)政策的調整等原因，想只付8到10億元，這才是雙方爭議點(diǎn)。

根據企查查信息，今年6月5日，萬(wàn)科就向上海虹口法院申請對萬(wàn)達集團公司的資產(chǎn)進(jìn)行訴前保全，直接凍結了其旗下子公司萬(wàn)達商管19.8億股權。萬(wàn)達集團持有萬(wàn)達商管約53.39%股權，對應為23.9億股權數額。換言之，萬(wàn)科因13.8億元的糾紛，將萬(wàn)達集團持有萬(wàn)達商管的八成股份凍結了。值得注意的是，此次凍結期限為3年，凍結日期至2026年6月4日。

來(lái)源：企查查

在實(shí)務(wù)中，人民法院在凍結股權時(shí)，一般會(huì )以股權對應的實(shí)繳出資額或依據財務(wù)報表估算的價(jià)值進(jìn)行凍結，作為保全財產(chǎn)價(jià)值的認定依據。值得一提的是，在此次萬(wàn)科與萬(wàn)達糾紛中，萬(wàn)達商管被凍結的股權價(jià)值主要采取實(shí)繳出資額進(jìn)行評估，而非財報經(jīng)營(yíng)數據評估。

事實(shí)上，股權的實(shí)際價(jià)值與實(shí)繳出資額往往存在差異，而超標查封將有可能產(chǎn)生相應的侵權責任，故股權價(jià)值的評估對于把握保全價(jià)值的界限顯得格外重要。

業(yè)內人士表示，對于非上市公司的股份，一般與公司的經(jīng)營(yíng)情況密切相關(guān)。因缺少類(lèi)似證券交易所的公開(kāi)交易平臺，且財務(wù)報表等可以反映經(jīng)營(yíng)狀況的材料多由標的公司掌握，導致其估值難度較大。通常情況下，可以通過(guò)下述方式進(jìn)行股權價(jià)值的一般評估：

（1）聘請第三方機構對股權標的公司進(jìn)行盡職調查，并出具評估報告；

（2）通過(guò)國家企業(yè)信用信息公示系統查詢(xún)公司是否有披露年報信息，查詢(xún)企業(yè)的實(shí)繳資本金以及相關(guān)數據，以預測公司的經(jīng)營(yíng)情況；

（3）通過(guò)裁判文書(shū)網(wǎng)以及企查查等途徑檢索公司的涉訴情況，以及確認公司是否有列入失信被執行人名單，從而判斷公司的償債能力；

（4）通過(guò)國家企業(yè)信用信息公示系統查詢(xún)股權是否存在質(zhì)押、查封等影響后續處分的狀態(tài)；（5）通過(guò)公開(kāi)渠道檢索公司相關(guān)新聞報道，判斷公司是否有出現影響股權價(jià)值的正負面信息。

事實(shí)上，萬(wàn)達商管由于通過(guò)戰投或債券等方式融資，因此其股權價(jià)值存在有相關(guān)歷史估值參考數據。據悉，2018年1月底，騰訊、蘇寧、京東和融創(chuàng )等入股萬(wàn)達商管14%的股權，其中，騰訊投資100億元持股4.12%，蘇寧和融創(chuàng )中國分別投資95億元、各持股3.91%，京東投資50億元持股2.06%。按此計算，大連萬(wàn)達商管當時(shí)的估值為2430億元。若據此估算，萬(wàn)科凍結的萬(wàn)達商管股權價(jià)值超1000億元，顯然屬于超額凍結。

2021 年萬(wàn)達商管決定將其事輕資產(chǎn)商業(yè)運營(yíng)、科技、數據、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，并于2021年 3月成立擬上市平臺珠海萬(wàn)達商業(yè)管理集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“珠海萬(wàn)達商管”）。

2021年8月，旗下子公司珠海萬(wàn)達商管引入戰投，將其持有的珠海商管 21.17%股權轉讓給碧桂園、騰訊、PAG 太盟投資集團等十余家投資者，共計融資金額約 380 億元，此時(shí)珠海萬(wàn)達商管估值約1800億元，萬(wàn)達商管對應估值1400億元。據此推算，萬(wàn)科凍結萬(wàn)達商管的股權價(jià)值也遠遠大幅高于其糾紛財產(chǎn)保全額。

以上兩大歷史參考數據，或說(shuō)明萬(wàn)科此次通過(guò)虹橋法院對萬(wàn)達商管進(jìn)行凍結的股權或價(jià)值較大。

需要指出的是，有些法院對于股權凍結，存在不以實(shí)收資本為依據案例。在德州經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區興德民間資本管理有限公司、山東高新潤農化學(xué)有限公司民間借貸糾紛執行一案中（案號：（2019）魯14執復143號），法院認為：“公司股權的實(shí)際價(jià)值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，企業(yè)經(jīng)濟效益好，股權變價(jià)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值就高，反之，則股權市場(chǎng)價(jià)值的就低，因此，工商登記所記載的注冊資本或實(shí)繳出資額并不能直接反映股權的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值，異議人在沒(méi)有其他證據，僅憑工商登記信息，主張查封超標的，不具有說(shuō)服力，依法不應予以采信?！?/p>

至于為何虹橋法院作出如此裁決，我們不得而知，或許其自有一套合理的股權價(jià)值評價(jià)體系。

根據企查查發(fā)現，上海虹口法院已經(jīng)將其查封萬(wàn)達商管的19.8億股權解封8.3億股，目前還剩余11.5億股權被凍結。

來(lái)源：企查查

二、萬(wàn)科申請資產(chǎn)凍結背后有何動(dòng)因：門(mén)口野蠻人or自身安全保全需要或其他？

截至 2022 年末，萬(wàn)達商管未受限的貨幣資金余額 196.31 億元。截止2022年3月末，公司公司理財產(chǎn)品賬面價(jià)值約490億元。

從財產(chǎn)保全角度，究竟是從優(yōu)先凍結銀行存款、理財產(chǎn)品等流動(dòng)性較強的資產(chǎn)，還是優(yōu)先凍結股權等不動(dòng)產(chǎn)？

對此，業(yè)內人士表示，財產(chǎn)保全時(shí)，法律沒(méi)有規定必須是先凍結現金還是先凍結房產(chǎn)，只要是被執行人名下的資產(chǎn)，包括現金和房產(chǎn)，法院都可以?xún)鼋Y，部分先后順序。但通常在操作上，法院一般會(huì )通過(guò)與銀行聯(lián)網(wǎng)的系統先查詢(xún)被執行人名下銀行賬戶(hù)資金，對銀行賬戶(hù)先進(jìn)行凍結。

至此，讓人疑惑的是，為何萬(wàn)科采取凍結萬(wàn)達商管股權，而不是凍結銀行存款等流動(dòng)性資產(chǎn)？

（一）動(dòng)機一：以小博大，百倍杠桿狙擊商管行業(yè)龍頭？

我們根據前文分析，如果以歷史參考值，被萬(wàn)科凍結的股權價(jià)值超千億元，而萬(wàn)科需要保全的資產(chǎn)僅10余億元，這相當于萬(wàn)科用了百倍杠桿撬動(dòng)了萬(wàn)達系核心資產(chǎn)。萬(wàn)科其究竟有沒(méi)有存在以小博大，狙擊行業(yè)龍頭萬(wàn)達商管的動(dòng)機？

從競爭格局看，在地產(chǎn)商管領(lǐng)域，萬(wàn)達商管屬于一家獨大。

根據豫園股份的6月的公告，來(lái)自華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數據顯示 ，2020 年中國商業(yè)物業(yè)管理行業(yè) CR5 為 12.7%，行業(yè)競爭格局高度分散，其中萬(wàn)達商管市占率為 8.3%，處于龍頭地位。位列 2-4 位企業(yè)名稱(chēng)及市占率依次為新城 1.4%、印力 1.1%、華潤萬(wàn)象生活 1.0%、寶龍商業(yè) 0.9%。

萬(wàn)科旗下的印力與萬(wàn)達商管顯然存在巨大差異，我們對比以下經(jīng)營(yíng)數據便可看出。

2022年，大連萬(wàn)達商管開(kāi)業(yè)55個(gè)萬(wàn)達廣場(chǎng)，完成年計劃100%；累計開(kāi)業(yè)473個(gè)項目，管理商業(yè)面積6556萬(wàn)平方米，其中租賃面積4445萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)11%；在建萬(wàn)達廣場(chǎng)187個(gè)，商業(yè)面積2195萬(wàn)平方米。

萬(wàn)科集團2022年年度報告顯示，截至報告期末，集團累計開(kāi)業(yè)242個(gè)商業(yè)項目（含138個(gè)社區商業(yè)項目），建筑面積1227.7萬(wàn)平方米；規劃中和在建商業(yè)建筑面積為365.4萬(wàn)平方米。其中印力累計開(kāi)業(yè)102個(gè)商業(yè)項目（含23個(gè)社區商業(yè)，29個(gè)輕資產(chǎn)輸出管理項目），建筑面積 868萬(wàn)平方米；規劃中和在建商業(yè)建筑面積為124.4萬(wàn)平方米。報告期內集團商業(yè)業(yè)務(wù)（含非并表項目）營(yíng)業(yè)收入87.2億元，同比增長(cháng)14.3%。其中，印力管理的商業(yè)項目營(yíng)業(yè)收入54.8億元，同比增長(cháng)4.8%，整體出租率 93.2%，同比下降 2.1個(gè)百分點(diǎn)。

而此次若萬(wàn)達商管較大股份被因萬(wàn)科而被凍結，對于萬(wàn)達意味著(zhù)什么？

目前其旗下珠海萬(wàn)達商管正在籌劃香港上市，如果控股股東存在巨額股權凍結，將會(huì )對其境外上市構成障礙。根據《境內企業(yè)境外發(fā)行上市備案》新規，控股股東或者受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的，不得境外發(fā)行上市。其中，“重大權屬糾紛”主要指存在質(zhì)押、凍結或訴訟仲裁等已經(jīng)或者可能導致重大權屬糾紛的情形。

如果珠海萬(wàn)達商管上市未成功，萬(wàn)達商管的融資渠道受阻，未來(lái)其將可能受資金鏈壓力傳導等拖累。這是否可能使得其不得不賤賣(mài)資產(chǎn)或尋找相關(guān)實(shí)力買(mǎi)家接盤(pán)？萬(wàn)科是否可能趁此時(shí)機“撿漏”？

首先，公司將可能面臨巨額資金回購壓力。珠海萬(wàn)達商管需要在2023年底成功上市，否則其母公司萬(wàn)達商管需向上市前投資者支付約300億元的股權回購款。

其次，萬(wàn)達商管債務(wù)壓力較大，以銀行債務(wù)為主，有息負債超2000億元。據悉，2023 年 6 月末，公司境內公開(kāi)市場(chǎng)債券存量規模 123.41 億元，境外債券存量規模約為 18 億美元。2023 年 7 月和9 月公開(kāi)市場(chǎng)到期壓力較大，其中 7 月境內外債券到期（含回售）近 50 億元，9 月境內債到期（含回售）38 億元。

來(lái)源：公告

5月5日，評級機構穆迪下調萬(wàn)達商管企業(yè)家族評級，稱(chēng)因為其流動(dòng)性緩沖減少，融資渠道減弱，以及與其母公司大連萬(wàn)達集團的關(guān)聯(lián)方交易增加。

（二）動(dòng)機二：自保需求？擔憂(yōu)萬(wàn)達商管債務(wù)真實(shí)性水平與財務(wù)數據真實(shí)性

截至2022年底，萬(wàn)達商管總資產(chǎn)5959.59億元，總負債2988.76億元，所有者權益2970.83億元。萬(wàn)科如果以其凈資產(chǎn)為資產(chǎn)保全依據，顯然綽綽有余。令人不解的是，萬(wàn)科申請資產(chǎn)保全時(shí)，為何最后還是選擇實(shí)收資本呢？

首先，凈資產(chǎn)估值背后或關(guān)乎資產(chǎn)與債務(wù)真實(shí)水平。即如果以?xún)糍Y產(chǎn)為基準評估其股權價(jià)值，則需要對公司表內外資產(chǎn)及表內外負債極其清楚。

如果我們僅從公司資產(chǎn)負債率單一指標看，公司資產(chǎn)負債率水平似乎并不高。然而，由于公司以投資性地產(chǎn)為主的資產(chǎn)結構，且存在較大抵押資產(chǎn)，公司的真實(shí)債務(wù)水平是否可能存在被低估？

我們發(fā)現，公司巨額資產(chǎn)背后存在抵押情況，真實(shí)投資性地產(chǎn)償債能力或有待進(jìn)一步查實(shí)。

資料顯示，萬(wàn)達商管非流動(dòng)資產(chǎn)占比保持在 80%以上。2022 年，隨著(zhù)公司在建和已完工面積逐年增長(cháng)，加之部分商業(yè)物業(yè)的公允價(jià)值上升，投資性房地產(chǎn)規模持續增長(cháng)，占總資產(chǎn)的比重接近 77%，為公司資產(chǎn)的最主要構成。2023年一季報末，萬(wàn)達商管投資性地產(chǎn)賬面值超4500億元。

但值得關(guān)注的是，公司大部分投資性房地產(chǎn)處于抵質(zhì)押狀態(tài)。截至 2022 年末，為取得借款抵押的受限資產(chǎn) 3434.20 億元，其中因抵押受限的投資性房地產(chǎn)規模為3413.4億元，抵押比例為74.60%。換言之，萬(wàn)科是否可能對萬(wàn)達商管真實(shí)債務(wù)擔憂(yōu)，其真正可償債務(wù)資產(chǎn)究竟多少是否存疑？

事實(shí)上，公司資產(chǎn)相關(guān)完整性也一度引發(fā)監管擔憂(yōu)。在境外發(fā)行上市備案補充材料要求，證監會(huì )要求珠海萬(wàn)達商管請補充說(shuō)明公司治理及內部控制運行情況，內部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股東或其他關(guān)聯(lián)方資金占用的情形，是否存在對外擔保及為控股股東提供擔保的情形。并請說(shuō)明相關(guān)防止關(guān)聯(lián)方資金占用和避免為控股股東提供擔保的內控制度和保障措施。

其次，從萬(wàn)達商管財務(wù)數據看，其相比同行表現較佳。萬(wàn)科申請財產(chǎn)保全時(shí)，似乎也可以采取收益法進(jìn)行相關(guān)評估。一般而言，收益法是通過(guò)預測被評估資產(chǎn)的未來(lái)收益并將其折現。

2022年，大連萬(wàn)達商管的營(yíng)業(yè)總收入為493.14億元，同比增加4.69%；凈利潤124.99億元，同比減少6.96%。其中歸屬于母公司股東的凈利潤為123.01億元，同比減少7.45%，少數股東損益1.97億元，同比增加39.94%。

根據海通證券報告，截至2023年4月21日，2022年重點(diǎn)跟蹤上市物業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jì)預測對應2022年P(guān)E估值大概在17倍左右。如果僅以17倍計算，萬(wàn)達商管或也超2000億元。

事實(shí)上，公司的財務(wù)數據真實(shí)性一度惹質(zhì)疑。

今年一位自稱(chēng)萬(wàn)達員工的知乎答主“爆料”公司存在造假之嫌。該網(wǎng)友在帖子中稱(chēng)，迫于萬(wàn)達內部考核制度和管理層“內斗”的現狀，萬(wàn)達披露的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)、客流量、出租率等數據都是通過(guò)“注水”實(shí)現的。

招股書(shū)顯示，珠海萬(wàn)達商管截至2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車(chē)位）分別達到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的租金收繳率100%。

珠海萬(wàn)達商管出租率數據表現遠超同行。2022年年末，華潤萬(wàn)象生活出租率超96%，新城為95.13%，龍湖整體出租率為93.9%，印力出租率93.2%。此外，根據《2022中國商業(yè)地產(chǎn)百強企業(yè)研究報告》數據顯示，2021年商業(yè)地產(chǎn)百強企業(yè)重點(diǎn)項目平均出租率為約92%。

如此優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)數據，也引發(fā)監管質(zhì)疑。監管要求其結合報告期內商業(yè)管理服務(wù)費及租金實(shí)際收繳情況、同期同行業(yè)公司可比情況（如有）說(shuō)明上述出租率的計算口徑及其準確性；請說(shuō)明你公司在考核和內控制度方面，有無(wú)防止內部人員虛報出租率和收繳率的相關(guān)有效措施以及實(shí)際執行情況。

對此，萬(wàn)達集團在5月底發(fā)布的官方辟謠中稱(chēng)，該公司對外披露的財務(wù)數據均由知名審計機構審計、業(yè)務(wù)數據由珠海萬(wàn)達商管上市聯(lián)席保薦人等機構盡調確認，業(yè)績(jì)不存在造假情況。

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