匯添富基金袁鋒：在變化的市場(chǎng)環(huán)境中積極擁抱變化

疫情以后，中國市場(chǎng)發(fā)生了許許多多的變化，市場(chǎng)在變化，經(jīng)濟結構在變化，投資者結構在變化，投資方式在變化，估值體系在變化。剛剛過(guò)去的2023對主動(dòng)權益投資者具有深遠的教育意義，過(guò)去的選股思路以及對價(jià)值的判斷可能都在變化，主動(dòng)權益投資者需要針對各種各樣的變化進(jìn)行積極的變化。

首先、我們簡(jiǎn)單的談?wù)勈袌?chǎng)的變化。在我十七年的投資生涯過(guò)程中，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了太多的變化。過(guò)去，海外投資者談投資A股市場(chǎng)就是投資成長(cháng)，因為投資低估值的價(jià)值股在歐美市場(chǎng)和日本市場(chǎng)有大把的股票可以選，這類(lèi)股票的主要特征就是低成長(cháng)、低估值、盈利穩定、注重股東回報，在某個(gè)細分市場(chǎng)具有壟斷或者領(lǐng)導地位。中國在2008年的金融危機以后推出四萬(wàn)億的刺激政策，導致了從2010年到2023年名義GDP復合增長(cháng)達到了9%，與此同時(shí)，美國的名義GDP復合增速只有4.7%。由于中國市場(chǎng)的高增長(cháng)，投資者愿意給予更高的估值，給予更高的風(fēng)險溢價(jià)。當中國名義GDP在2023年下滑到4.6%的時(shí)候，投資者不太愿意給予更高的估值。由于地緣政治以及中美貿易摩擦，投資者對于給予多高的風(fēng)險溢價(jià)更為謹慎。作為主動(dòng)權益投資者，未來(lái)需要改變的是在給予風(fēng)險溢價(jià)補償時(shí)更加謹慎判斷。

第二、關(guān)于經(jīng)濟結構的變化，如果我們看2010年到2023年的GDP增速，2010-2013年和2017-2018年的增速尤其的高，這主要歸功于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。從2015年中國提出“中國制造2025”，制定中國制造業(yè)升級的總體戰略和行動(dòng)計劃，推動(dòng)制造業(yè)向智能化、綠色化、服務(wù)化等方向轉型升級。制造業(yè)在2015到2021年得到蓬勃發(fā)展，尤其在新能源行業(yè)。政策的扶持，融資的支持以及民營(yíng)企業(yè)家的努力，制造業(yè)很快達到了產(chǎn)能過(guò)剩，任何利潤率高的制造業(yè)都很快達到了“內卷”。投資者對高利潤率的制造業(yè)的公司第一反映就是利潤率能不能持續，此類(lèi)公司在出現競爭者時(shí)，很快就會(huì )被殺估值。我曾經(jīng)調研一個(gè)低端制造業(yè)的龍頭企業(yè)：“貴公司的護城河或者核心競爭力是什么？”董秘很有信心地回答：“最核心的競爭力是我們的毛利率極低，只有個(gè)位數，沒(méi)有公司敢來(lái)進(jìn)來(lái)卷?！边@就出現了過(guò)去一兩年里，在A(yíng)股市場(chǎng)很多低端制造業(yè)的公司的表現比高端制造業(yè)的公司更好。2017年十九大提出高質(zhì)量發(fā)展的概念，在高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀(guān)政策對經(jīng)濟下行的容忍度提高, 主動(dòng)權益投資者需要改變的是對估值的底進(jìn)行更為謹慎的判斷。

第三、關(guān)于投資者結構的變化，以2023年三季報為節點(diǎn)，專(zhuān)業(yè)投資機構、產(chǎn)業(yè)資本、政府機構以及其余投資者的持股市值比例分別為12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。較2022年末相比，專(zhuān)業(yè)投資機構持股市值占比下滑明顯，下降幅度超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)資本持股市值比例基本持平，政府機構持股市值占比有小幅上升，其余投資者占比上升幅度較大。拆分專(zhuān)業(yè)投資機構中公募私募(基金+基金管理公司+陽(yáng)光私募)、保險公司以及外資（QFII+陸股通）的情況，最新一期的占比分別為4.84%、1.95%、3.25%。專(zhuān)業(yè)投資機構和一般個(gè)人投資者呈現較為明顯的順周期特性，在股市低迷的情況下，此類(lèi)投資者會(huì )謹慎入場(chǎng)。從2022年2月底，外資持股市值2.78萬(wàn)億元，截至2024年2月7日，外資持股市值為1.93萬(wàn)億元。從數據上看，短期內，外資不太可能大幅入場(chǎng)。在未來(lái)一段時(shí)間里，A股的增量資金主要來(lái)自政府機構和保險公司，這兩類(lèi)資金在選擇投資標的時(shí)主要是兩個(gè)方向，第一是以國企為代表的大藍籌，第二是以低估值為代表的高股息資產(chǎn)。主動(dòng)權益投資者應該加大對藍籌股和高股息資產(chǎn)的配置，過(guò)去兩年將籌碼堆疊在微盤(pán)股而躺贏(yíng)的時(shí)代可能一去不復返了。主動(dòng)權益投資者需要改變的是對中小市值公司給予估值的溢價(jià)。（數據來(lái)源：長(cháng)城證券，《A 股投資者結構在 2023 年有哪些變化？》，2024/1/1）

第四、投資方式的變化。在A(yíng)股市場(chǎng)，如果想獲得較高的收益或者想在所有基金排名中名列前茅，其中最主要的方式是押賽道。由于這種投資方式有可能會(huì )在短期內達到名利雙收的效果，有一部分的主動(dòng)權益投資者紛紛效仿，大家都去擠一個(gè)在短期內有各種利好的賽道，導致此行業(yè)在短期內籌碼集中，當潮水退去的時(shí)候，很多人就沒(méi)機會(huì )上岸了，比如說(shuō)2022年的新能源行業(yè)和2023年的AI相關(guān)的行業(yè)。過(guò)去兩年經(jīng)歷過(guò)A股市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)的起起伏伏，權益投資者會(huì )需要改變的是更加注重規則化投資，對行業(yè)的配置更加均衡。

最后、A股估值體系的變化。最想強調的是過(guò)去那些在資本市場(chǎng)只想獲取而不想給投資者回報的上市公司，在未來(lái)的A股市場(chǎng)很難再獲得他們想得到的估值。雖然2022-2023年的A股市場(chǎng)給所有的投資者上了很深刻的一課，但有可能改變權益投資者對上市公司的定價(jià)。過(guò)去A股市場(chǎng)對于成長(cháng)公司最簡(jiǎn)單粗暴的估值就是PEG，未來(lái)兩年復合增速能達到50%，投資者愿意給到50倍的PE。過(guò)去，A股市場(chǎng)對于在同一行業(yè)市值較小的公司愿意給予更高的估值，原因是市場(chǎng)空間更大?，F在，機構投資者對上市公司的定價(jià)因子不僅僅是增速、商業(yè)模式和市場(chǎng)空間，這三項過(guò)去是投資者最為看重的因子，而對上市公司的ROIC、自由現金流、股息率、估值以及管理團隊的誠信都會(huì )進(jìn)行全方位的評估，任何一個(gè)因子的缺陷都會(huì )導致投資者愿要求更高的風(fēng)險補償。總的來(lái)說(shuō)，投資者會(huì )更加注重未來(lái)的確定性，更加注重上市公司在可見(jiàn)的未來(lái)能給予投資者的回報，任何只想在資本市場(chǎng)獲取而不想給投資者回報的上市公司都會(huì )被資本市場(chǎng)所拋棄。

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資需謹慎。文章涉及的觀(guān)點(diǎn)和判斷僅代表我們對當前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀(guān)點(diǎn)和判斷后續可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

免責聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買(mǎi)賣(mài)依據。

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