橋水產(chǎn)品大幅回撤 流動(dòng)性沖擊下市場(chǎng)尚難言底

3月18日A股下午開(kāi)盤(pán)后，一則關(guān)于“橋水基金爆倉、贖回”的消息在朋友圈傳開(kāi)，A股高開(kāi)低走，亞太股市跳水。

截至發(fā)稿，盡管爆倉、遭遇贖回等信息當前尚未確認，但第一財經(jīng)記者獲悉，橋水旗下的全天候策略基金(All Weather)和純阿爾法策略基金(Pure Alpha)3月以來(lái)跌幅超近10%-20%。同時(shí)，盡管美聯(lián)儲進(jìn)行了降息、QE、并于17日表示將先后啟動(dòng)商業(yè)票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，為商業(yè)票據發(fā)行方提供流動(dòng)性，但在極度風(fēng)險規避的情況下，回購市場(chǎng)和整體市場(chǎng)流動(dòng)性仍處于“凍結”的狀況，這也導致眾多高杠桿策略難以為繼。

事實(shí)上，陷入困境的對沖基金并不只是橋水。

也有海外對沖基金母基金人士對第一財經(jīng)記者表示，近期整體低杠桿比的策略才較為安全，盡管美聯(lián)儲釋放了大量流動(dòng)性，但由于波動(dòng)率飆升，回購市場(chǎng)仍然較為緊張，銀行、大型交易商融出資金的意愿下降，這會(huì )加劇大型基金被券商追繳保證金(margin call)的壓力。此外，若此出現大量客戶(hù)贖回，可能壓力將進(jìn)一步攀升。因此各界認為，在當前的形勢下，需要各國央行、政府聯(lián)合協(xié)調，才能有效降低市場(chǎng)恐慌。

橋水產(chǎn)品大幅回撤

眾所周知，橋水旗下有兩類(lèi)基金，一是全天候基金，另外則是Pure Alpha基金。3月18日，橋水在客戶(hù)信中提及，兩類(lèi)策略的回撤幅度在10%-20%不等。

來(lái)源：橋水《每日觀(guān)察》 　　據悉，截至上周，今年以來(lái)橋水旗艦Pure Alpha對沖基金大跌20%，主因在于疫情發(fā)酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉。Pure Alpha基金運用傳統對沖基金策略，主動(dòng)交易不同資產(chǎn)的方向，包括股票、債券、商品、貨幣，預測宏觀(guān)趨勢。

也有投資人表示，該策略此前押注股價(jià)上升、國債收益率上升。同時(shí)，橋水也買(mǎi)了股票指數的看跌期權進(jìn)行對沖保護。金融危機時(shí)期，Pure Alpha策略基金大漲10%，當時(shí)標普500跌幅近40%，但今年短短2個(gè)多月跌幅就高達20%。

此外，由橋水捧紅、被華爾街廣泛運用的風(fēng)險平價(jià)策略(risk parity)基金3月以來(lái)也大幅下挫。早年，股債齊漲的趨勢導致風(fēng)險平價(jià)策略(在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益)所向披靡?；仡?019年，股債齊漲的格局曾使風(fēng)險平價(jià)基金春風(fēng)得意，橋水“全天候基金”收益超16%。但2020年是該策略自2008年以來(lái)最慘烈的一年，標普500風(fēng)險平價(jià)指數在上周的5個(gè)交易日重挫10%。對疫情的誤判是問(wèn)題的源頭。

據測算，2018年僅在美國管理的總金額就達1.5萬(wàn)億美元。簡(jiǎn)而言之，以往風(fēng)險資產(chǎn)跌了，有避險資產(chǎn)“補位”，但在風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)“通殺”的情況下，風(fēng)險平價(jià)基金就必須被迫平倉，降低杠桿水平。

“我們不知道如何應對病毒，因此選擇按兵不動(dòng)，維持倉位。但現在看來(lái)，我們應該要降低風(fēng)險敞口。我們很失望，因為我們本應像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢(qián)而不是虧錢(qián)。”橋水創(chuàng )始人、聯(lián)席CIO達利歐(Ray Dalio)近期在回應媒體時(shí)表示。

早前他認為，病毒只是暫時(shí)的，因此市場(chǎng)會(huì )出現反彈。1月時(shí)，達利歐鼓勵投資者不要在場(chǎng)邊觀(guān)望，而是從強勁的市場(chǎng)獲利，并稱(chēng)“現金是垃圾”(Cash is trash)。在央行大幅寬松的背景下，眾多機構都看多權益類(lèi)資產(chǎn)，并涌入高收益債市場(chǎng)，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而導致信用利差不斷擴大。

流動(dòng)性沖擊

當前，波動(dòng)率居高不下、流動(dòng)性?xún)鼋Y仍是主要問(wèn)題。若銀行、主要交易商不愿意融出資金，加之追加保證金和客戶(hù)贖回的壓力，眾多基金都可能受到影響。

北京時(shí)間3月17日晚，美股在此前單日大跌12%后，開(kāi)盤(pán)大幅反彈，收盤(pán)漲近6%。這也主要因為美聯(lián)儲繼再次祭出大招，對市場(chǎng)而言，這的確有用，但不能徹底解決問(wèn)題。

來(lái)源：渣打。截至北京時(shí)間3月18日美股凌晨收盤(pán) 　　當地時(shí)間3月17日，美聯(lián)儲根據《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款賦予的權利，先后啟動(dòng)商業(yè)票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，二者均創(chuàng )設于2008年。

CPFF將通過(guò)特殊目的載體(SPV)為商業(yè)票據發(fā)行方提供流動(dòng)性，通過(guò)SPV可以到購買(mǎi)A1/P1評級的票據，利率為3個(gè)月期隔夜指數掉期利率加上200個(gè)基點(diǎn)，該機制運作時(shí)間將長(cháng)達1年。同時(shí)，為了保護美聯(lián)儲免受此類(lèi)貸款的信貸損失，財政部將從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元。

PDCF則將提供隔夜和最長(cháng)90天期限的融資，并于3月20日生效，暫定使用6個(gè)月時(shí)間。此工具擔保品的范圍廣泛，包括商業(yè)票據、市政債券和股票。美聯(lián)儲表示，PDCF有助于一級交易商穩定市場(chǎng)，從而有效為企業(yè)和家庭部門(mén)提供信用支持。

“CCP其實(shí)并不算慷慨，因此也可以發(fā)現，政策祭出后，三個(gè)月期的遠期利率協(xié)定與隔夜指數互換利率的利差(FRA-OIS spread)反而小幅上升。美聯(lián)儲在給予企業(yè)信心，使其可通過(guò)商業(yè)票據來(lái)進(jìn)行融資，但顯然無(wú)法保證他們能夠以?xún)?yōu)惠的利率獲得融資，因為當前利差在OIS的基礎上已經(jīng)高達200bp(基點(diǎn))，而早在2009年，利差僅100bp。”渣打宏觀(guān)、外匯策略師張蒙告訴第一財經(jīng)記者，“因此美聯(lián)儲的措施可以保證商業(yè)票據市場(chǎng)不凍結，但無(wú)法大幅壓制利差。換言之，美聯(lián)儲降息給予發(fā)行人帶來(lái)的好處其實(shí)很少。

也有交易員表示，過(guò)去4周時(shí)間里VIX指數上漲了超過(guò)400%，北美信用利差也升至5年高點(diǎn)，回購市場(chǎng)隱藏的結構性問(wèn)題就暴露出來(lái)，一方面是投資者從高風(fēng)險資產(chǎn)上撤離，把資金投入政府型基金，Bloomberg的數據顯示，政府型基金當周獲得凈流入1600億美元。另一方面是高波動(dòng)率環(huán)境下，受到在險價(jià)值(VaR)約束的外國銀行縮小回購市場(chǎng)的做市規模，相當于在市場(chǎng)最需要流動(dòng)性的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)基金向回購市場(chǎng)的資金供應被切斷了，從而引起美元融資凍結(Funding Squeeze)。

也正鑒于此，市場(chǎng)也認為，“美元荒”仍將在一定時(shí)間內持續，市場(chǎng)仍難言底。

標簽： 橋水產(chǎn)品