騰訊：我的股價(jià)可以跌，但格局一定要大

8月18日，騰訊披露了2021年第二季度財報。就在同日晚，騰訊宣布再次增加500億元資金，啟動(dòng)“共同富裕專(zhuān)項計劃”，在諸如鄉村振興、低收入人群增收、基層醫療體系完善、教育均衡發(fā)展等民生領(lǐng)域提供持續幫助，這距離今年4月投入的首期500億元資金“可持續社會(huì )價(jià)值創(chuàng )新”項目?jì)H僅過(guò)去四個(gè)月。

自從中概股在二級市場(chǎng)慘遭拋售，投資者對騰訊這樣頭部公司的期待就不僅僅是業(yè)績(jì)了。大環(huán)境變動(dòng)，公司更要有長(cháng)遠的眼光：股價(jià)可以跌，格局一定要大。

騰訊二季度的業(yè)績(jì)與預期非常相近，也預示到了市場(chǎng)期待的成長(cháng)性已經(jīng)漸漸落地?？傮w來(lái)說(shuō)，這是一份情理之中的財報，可能沒(méi)有太多而驚喜，但也絕沒(méi)有失手。

最多，就是在等待均值回歸。

凈利潤下降?騰訊著(zhù)眼于“共同富裕”

從Q2騰訊的整體業(yè)績(jì)上看：

1、Q2營(yíng)收1383億元，同比增長(cháng)20%，與市場(chǎng)預期的1382億元幾乎一致;

2、凈利潤426億元，同比增長(cháng)29%，市場(chǎng)預期是307.7億元;調整后的凈利潤340.4億元，同比增長(cháng)13%，市場(chǎng)預期是328.4億元;

3、調整后的EBITDA為503億元，同比增長(cháng)15%，調整后EBITDA利潤率為36%，去年同期為38%。

之所以調整后的業(yè)績(jì)更能代表騰訊本訊的運行狀況，是因為騰訊有這大量的對外投資，無(wú)論是聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jì)影響，還是持股公司的公允價(jià)值變動(dòng)，抑或是按股份來(lái)結算的薪水和費用等，都應該剔除來(lái)進(jìn)行縱向對比。

順便一提，騰訊的聯(lián)營(yíng)利潤代表了其主要投資公司的收益，也可以管中窺豹地觀(guān)察相關(guān)上市公司的業(yè)績(jì)。

因此調整后的無(wú)論是凈利潤還是EBITDA，增長(cháng)都略微慢于營(yíng)收的增速，這也說(shuō)明騰訊的運營(yíng)開(kāi)支在加大。整體的趨勢就是2020年以來(lái)，騰訊在費用開(kāi)支上并不吝嗇，且大于收入增速。

明擺著(zhù)收入增長(cháng)在下降，為何不縮衣節食呢?可能與著(zhù)眼更大格局的“可持續生態(tài)發(fā)展系統”有關(guān)。

新的革命性產(chǎn)品問(wèn)世前，投資者將逐漸適應騰訊增速放緩

收入增長(cháng)下降，騰訊的業(yè)績(jì)是否“降檔”?

如果只是單單關(guān)注市盈率(PE)這個(gè)簡(jiǎn)單的指標，那可能什么結論都能得出來(lái)。如果把時(shí)間線(xiàn)拉得再長(cháng)一些，騰訊增長(cháng)真正開(kāi)始踩剎車(chē)是在版號危機之后，收入增速一路從最高的70%下降至20%左右。而這兩年來(lái)，一直維持在20-30%的水平，與其說(shuō)“降檔”，不如說(shuō)“企穩”，因為現在還沒(méi)有到降檔的時(shí)間點(diǎn)。

那未來(lái)還能否保持這個(gè)20%左右的增速?有一個(gè)指標可能可以加以判斷，那就是遞延收入?？梢钥吹?021年前兩個(gè)季度的遞延收入都突破了千億大關(guān)。這是一個(gè)可以被認為提前確認的收入，因此也會(huì )在后面幾個(gè)季度展現出來(lái)。所以遞延收入目前仍然呈同比增長(cháng)，只是遞延收入的增速在下降。而遞延收入的同比增長(cháng)已經(jīng)是收入的二次指標了。

所以，騰訊業(yè)績(jì)并無(wú)降檔，只是目前依然在穩定的波動(dòng)。當然，幾乎所有投資者都做好了未來(lái)營(yíng)收也會(huì )慢慢趨于更低的增速。畢竟在沒(méi)有革命性的產(chǎn)品和服務(wù)問(wèn)世以前，一切增長(cháng)都服從均值回歸。

未成年人政策收緊，爆款游戲在海外市場(chǎng)規模效應顯現

游戲的收入430億元，同比增長(cháng)12.3%，占整體營(yíng)收比約31%，其他包括騰訊視頻等在內的其他增值服務(wù)同比增長(cháng)8.6%，整個(gè)增值服務(wù)的收入增速為720億元，同比增長(cháng)11%。相對來(lái)看，已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)相對穩健的增速上，在整體業(yè)務(wù)中的占比為52%，不出意外的話(huà)會(huì )在下兩季減至50%以下。

主要原因還是增長(cháng)較快金融支付和云業(yè)務(wù)板塊，同比增速40%，達到419億元，在整體營(yíng)收中的占比已經(jīng)從去年的26%上升至目前的30%。

而網(wǎng)絡(luò )廣告業(yè)務(wù)同比增長(cháng)23%，整個(gè)行業(yè)雖然增速也有所下滑，但廣告在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代也依然是重要獲客渠道，成績(jì)好壞取不但取決于環(huán)境，也決于效率。比如，教育行業(yè)廣告主開(kāi)始萎縮，但同時(shí)又有消費品公司的增長(cháng)。

其中更值得關(guān)注的是“社交及其他廣告”，本季度收益為195億元，同比增長(cháng)28%，是高于整個(gè)網(wǎng)絡(luò )廣告板塊的收入的。不出意外的話(huà)，應該也是目前全行業(yè)里處于中上游的表現。雖然騰訊在廣告流的算法上未必最先進(jìn)，但是其小程序、公眾號、朋友圈等帶來(lái)的生態(tài)圈正對其廣告收入帶來(lái)更大的影響。就像騰訊自己說(shuō)的，“廣告主日益認可公眾號獲取銷(xiāo)售線(xiàn)索的能力”。

實(shí)際上，騰訊在各業(yè)務(wù)板塊上的客觀(guān)業(yè)績(jì)表現，已然不是公司最關(guān)注的重點(diǎn)。貨幣化商業(yè)成績(jì)是給投資人看的，眼下騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)大哥更需要在監管面前做出表率。

比如，在游戲方面，對未成年人的保護為非法定節假日1小時(shí)+法定節假日2小時(shí)，比官方的“1.5+3”更為嚴格;12歲以下游戲用戶(hù)不能充值，且16歲以下游戲用戶(hù)的流水占比進(jìn)一步降低至2.6%。同時(shí)，騰訊響應號召積極出海，推出的《Valorant》和《白夜極光》在海外也開(kāi)始產(chǎn)生規模效應。

騰訊對監管的態(tài)度一向是比較開(kāi)放，屬于“張開(kāi)雙臂、擁抱監管”，因為從長(cháng)期發(fā)展來(lái)看，監管有利于行業(yè)整體的良性發(fā)展。

PE水平創(chuàng )十年來(lái)新低，騰訊被低估了嗎?

在某個(gè)市場(chǎng)上的標桿企業(yè)，往往很不適合拿同行業(yè)的公司與它進(jìn)行估值對比，因為很明顯，它是行業(yè)的標桿。因此，騰訊的估值邏輯，是建立在它自己本身的歷史水平上的。

目前的PE水平在19倍左右，企業(yè)價(jià)值倍數(EV/EBITDA)也在18倍左右，是近10年來(lái)的低點(diǎn)。

其實(shí)每次估值低點(diǎn)都是有一定歷史性的契機，比如2012年的通訊換代、2018年的版號危機。而當下的2021年，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在面臨監管的調整，因而造成了不斷下拉的估值水平。這些在當時(shí)看來(lái)是風(fēng)險，在后面任何時(shí)候看都是機遇。

從另一個(gè)角度看，騰訊和貴州茅臺這樣的公司一樣，現金永遠都是強項。具有完整生態(tài)鏈的公司，最終發(fā)展成熟也會(huì )與社會(huì )發(fā)展高度契合。從絕對估值上來(lái)看，騰訊目前的估值水平依然是被低估的。

更不用說(shuō)，大企業(yè)有更多的拆分可能。無(wú)論是騰訊視頻、金融還是云業(yè)務(wù)單獨拆分出來(lái)，都很容易將集團公司估值拉高一截。

然而，現在市場(chǎng)的小心翼翼，也讓騰訊在面臨歷史性回調。但無(wú)論如何，已然成為民生一部分的公司，都能與監管游刃有余，均值回歸只是時(shí)間問(wèn)題。

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