星網(wǎng)銳捷5.62億元買(mǎi)增長(cháng)

星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)2019年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入92.7億元，同比增長(cháng)1.47%;實(shí)現凈利潤6.11億元，同比增長(cháng)5.16%;實(shí)現扣非凈利潤5.43億元，同比增長(cháng)19.15%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流入7.63億元，同比增長(cháng)28.39%。

別看增長(cháng)比較緩慢，但自2010年上市以來(lái)，星網(wǎng)銳捷做到持續增長(cháng)，也非常了不起。不過(guò)，公司目前面臨的問(wèn)題是，規模越來(lái)越大，增長(cháng)壓力越來(lái)越大，能否再度化險為夷，把持續增長(cháng)進(jìn)行到底?

星網(wǎng)銳捷之所以長(cháng)時(shí)間保持增長(cháng)，除了自身出色的經(jīng)營(yíng)能力，適時(shí)的資本運作也非常關(guān)鍵。

主業(yè)又遇瓶頸

星網(wǎng)銳捷所從事的主要業(yè)務(wù)是為企業(yè)級客戶(hù)提供信息化解決方案，在多個(gè)領(lǐng)域獲得排名或者銷(xiāo)量第一。但2019年營(yíng)業(yè)收入，無(wú)論是增加金額還是增速都是自2009年以來(lái)的新低。

從數據來(lái)看，2019年與2012年極其相似，2012年營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)5.41%，凈利潤同比增長(cháng)25.22%，之后的2013年、2014年，營(yíng)業(yè)收入恢復兩位數增長(cháng)，但凈利潤的增幅只有6.91%、1.08%。2012年至2014年，凈利潤分別為2.24億元、2.39億元、2.43億元，幾乎停滯了。

那么，2019年及之后年度，是否會(huì )如同2012年之后，僅能維持小幅增長(cháng)?

5.62億元買(mǎi)增長(cháng)

早在2015年3月，星網(wǎng)銳捷以自有資金2.4億元收購福建四創(chuàng )軟件有限公司(下稱(chēng)“四創(chuàng )軟件”)40%股權，產(chǎn)生商譽(yù)1.60億元。同時(shí)，星網(wǎng)銳捷的控股股東福建省電子信息(集團)有限責任公司(下稱(chēng)“電子信息集團”)也參與進(jìn)來(lái)，以1.2億元收購了四創(chuàng )軟件20%股權，兩者合計持股四創(chuàng )軟件60%股權，足以讓四創(chuàng )軟件納入合并范圍。

星網(wǎng)銳捷非?？春眠@次交易，表示可以形成新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

2015年8月，星網(wǎng)銳捷以3.22億元收購德明通訊(上海)有限責任公司(下稱(chēng)“德明通訊”)65%股權，產(chǎn)生商譽(yù)2.32億元。星網(wǎng)銳捷稱(chēng)，本次交易的實(shí)施將有助于完善公司的通訊產(chǎn)業(yè)布局，增強業(yè)績(jì)穩定性和成長(cháng)性，提升抗風(fēng)險能力。

德明通訊成長(cháng)迅速。2013年營(yíng)業(yè)收入1.35億元、凈利潤236.21萬(wàn)元，2014年2.77億元、凈利潤已達2574.18萬(wàn)元。

這兩次收購，意義重大。

自納入合并范圍后，這兩家公司的表現符合預期。2015年，四創(chuàng )軟件的營(yíng)業(yè)收入2.06億元、凈利潤4946.45萬(wàn)元，德明通訊營(yíng)業(yè)收入2.04億元，凈利潤4113.59萬(wàn)元，合計貢獻營(yíng)業(yè)收入4.10億元，占合并數的9.07%，合計貢獻凈利潤(按股權比例計算)4652.41萬(wàn)元，占合并數的17.73%。

如果沒(méi)有這兩家公司的貢獻，星網(wǎng)銳捷2015年營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)幅度會(huì )從24.02%下降至12.77%，凈利潤的增長(cháng)幅度從8.52%變成-10.73%，凈利潤不下降的紀錄會(huì )被打破。

2016年，這兩家公司合計貢獻營(yíng)業(yè)收入7億元，占合并數12.32%，貢獻凈利潤6707.02萬(wàn)元，占合并數20.99%。

到了2017年，四創(chuàng )軟件業(yè)績(jì)大幅下滑，僅僅貢獻凈利潤718.12萬(wàn)元，同比下降75.64%。

賣(mài)子公司保增長(cháng)

2017年12月底，星網(wǎng)銳捷將持有的四創(chuàng )軟件22%股權作價(jià)1.65億元轉讓給關(guān)聯(lián)方(控股股東)電子信息集團，本次股權轉讓完成后，星網(wǎng)銳捷仍持有四創(chuàng )軟件18%的股權，但不再是四創(chuàng )軟件的控股股東，四創(chuàng )軟件也不再納入星網(wǎng)銳捷合并報表范圍，本次交易在合并層面產(chǎn)生投資收益3548.17萬(wàn)元。剩余的18%股權在股權處置日轉入可供出售金融資產(chǎn)。

本次股權轉讓溢價(jià)25%，四創(chuàng )軟件的整體估值為7.5億元， 比起兩年前的6億元估值，雖然增加得不多，但2017年四創(chuàng )軟件的盈利能力大幅下滑，以其2017年凈利潤計算，本次股權交易的對應市盈率約為41.78倍。因此，本次股權轉讓價(jià)格挺不錯。

當然，這筆股權轉讓完成，星網(wǎng)銳捷除了獲得一筆投資收益外，也不用為相關(guān)的商譽(yù)減值發(fā)愁了。如果四創(chuàng )軟件的股權不轉讓?zhuān)瑑H商譽(yù)減值計提，星網(wǎng)銳捷的凈利潤恐怕無(wú)法保持兩位數的增長(cháng)。

2017年，星網(wǎng)銳捷的營(yíng)業(yè)收入77.05億元、同比增長(cháng)35.47%，凈利潤4.72億元、同比增長(cháng)47.85%，扣非凈利潤3.99億元、同比增長(cháng)40.74%，三項指標的增速創(chuàng )上市以來(lái)新高。

而德明通訊貢獻營(yíng)業(yè)收入5.31億元，占合并數的6.89%;凈利潤3919.55萬(wàn)元，占合并數的8.30%。

收購子公司少數股東股權加碼增長(cháng)

當然，2017年星網(wǎng)銳捷創(chuàng )下佳績(jì)還有一個(gè)重要原因，就是收購業(yè)績(jì)良好的子公司的少數股東股權。

相比收購外來(lái)公司，收購內部公司可能更加可靠。

2017年8月，星網(wǎng)銳捷以10.27億元購買(mǎi)福建雋豐投資有限公司(下稱(chēng)“雋豐投資”)持有的福建升騰資訊有限公司(下稱(chēng)“升騰資訊”)40%股權，唐朝新、劉靈輝持有的福建星網(wǎng)視易信息系統有限公司(下稱(chēng)“星網(wǎng)視易”)48.15%的股權。交易完成后，升騰資訊、星網(wǎng)視易成為星網(wǎng)銳捷的全資子公司。

令人疑惑的是，2014年，星網(wǎng)銳捷擁有絕佳的機會(huì )買(mǎi)入升騰資訊40%股權，并且花費僅僅需要4000多萬(wàn)元，為何要等到三年之后花5.45億元?

看看重組草案的披露，因升騰資訊業(yè)績(jì)下滑，外資股東對收回投資資金有需求，提出轉讓其持有的升騰資訊40%股權的意愿。后來(lái)，由升騰資訊管理層及核心骨干持股的雋豐投資受讓該部分股權，并由雋豐投資和外資股東自主協(xié)商股權轉讓價(jià)格。

最終，確認股權轉讓價(jià)格為1.36元/出資額。升騰資訊的整體估值為1.08億元，還不如2012年的凈利潤(1.1億元)，便宜到無(wú)法形容。

星網(wǎng)銳捷表示，2014年股權轉讓過(guò)程中，星網(wǎng)銳捷放棄優(yōu)先購買(mǎi)權符合上市公司全體股東的長(cháng)遠利益。

等星網(wǎng)銳捷再購買(mǎi)這部分股權時(shí)，升騰資訊的整體估值飆升至13.63億元。

升騰資訊未進(jìn)行生產(chǎn)性固定資產(chǎn)的投入，不具備生產(chǎn)加工能力，生產(chǎn)加工環(huán)節目前均系委托星網(wǎng)銳捷完成。

在星網(wǎng)銳捷購買(mǎi)升騰資訊管理層及核心骨干持股的40%股權后，升騰資訊的業(yè)績(jì)也噌噌噌上升。2017年營(yíng)業(yè)收入15.24億元，而之前一直未能突破9億元。凈利潤1.09億元，自2012年以來(lái)重回億元。2018年營(yíng)業(yè)收入18.18億元、凈利潤1.48億元;2019年營(yíng)業(yè)收入18.30億元、凈利潤1.81億元。凈利潤的增長(cháng)勢不可擋。

2017 年、2018 年和2019年，升騰資訊累計實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為4.24億元，業(yè)績(jì)承諾完成率為115.31%。

星網(wǎng)視易的整體估值不如升騰資訊，但飆升速度絕無(wú)僅有——整體估值從3.75億元到10.02億元。

此前的2016年9月，星網(wǎng)視易原股東陳風(fēng)將其持有星網(wǎng)視易9.39%股權轉讓給股東唐朝新，原股東卓超將其持有的星網(wǎng)視易10.71%股權轉讓給股東劉靈輝。此時(shí)，星網(wǎng)視易的整體估值為3.75億元。這次股權轉讓交易價(jià)格是以截至2016年8月31日的每股賬面凈資產(chǎn)(2.16元/出資額)及星網(wǎng)視易過(guò)往五年的平均分紅情況(1.11元/出資額/年)作為基礎，最終協(xié)商確定為7.5元/出資額。

到2016年9月12日，星網(wǎng)銳捷開(kāi)市起停牌，籌劃發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)。2017年1月25日，相關(guān)草案出爐，以截至2016年9月31日為基準日的星網(wǎng)視易的整體估值飆升至10.02億元。

《公司法》第七十一條規定，經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買(mǎi)權。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購買(mǎi)權的，協(xié)商確定各自的購買(mǎi)比例;協(xié)商不成的，按照轉讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購買(mǎi)權。 公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。

作為持股51.85%的大股東——銳捷軟件(為星網(wǎng)銳捷全資子公司)本該與另外兩名股東享有同等優(yōu)先受讓的權利，可以受讓原股東陳風(fēng)、卓超所轉讓的股權，卻放棄了，緊接著(zhù)高價(jià)再買(mǎi)回來(lái)，銳捷軟件還真是大方。

星網(wǎng)視易其產(chǎn)品生產(chǎn)主要委托星網(wǎng)銳捷外協(xié)加工完成。

對于星網(wǎng)視易的并購，星網(wǎng)銳捷表示，這是出于雙贏(yíng)的目的。收購已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，子公司的少數股東權益，一方面可以有效增厚上市公司盈利能力，同時(shí)對管理層提出業(yè)績(jì)承諾要求以及股份鎖定安排，實(shí)現未來(lái)3-5年的再次激勵，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)再上一個(gè)臺階;另一方面為尚處于創(chuàng )業(yè)階段的其他子公司樹(shù)立了發(fā)展的榜樣。

即使不受讓原股東陳風(fēng)、卓超的股權，唐朝新、劉靈輝所持有的股權也可以獲得2.81億元的對價(jià)，難道這樣的對價(jià)還不足以對管理層形成激勵?

2017 年至2019年，星網(wǎng)視易累計實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2.5億元，業(yè)績(jì)承諾完成率為101.27%。

上太空這兩家子公司都完成了業(yè)績(jì)承諾，貢獻不菲的利潤。2018年、2019年分別貢獻凈利潤9981.87萬(wàn)元、1.25億元，分別占合并數的17.17%、20.52%。

收購子公司的少數股東股權，成就了星網(wǎng)銳捷2017年至2019年凈利潤的持續增長(cháng)。

永續增長(cháng)考驗多

2020年，星網(wǎng)銳捷面臨增長(cháng)的壓力可能比以往更大了。

首先，大部分業(yè)務(wù)的收入陷入負增長(cháng)、微增長(cháng)，快速增長(cháng)已經(jīng)成為過(guò)去式。占比14.93%的通訊產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入13.83 億元、同比下降25.29%;占比14.58%的網(wǎng)絡(luò )終端業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 13.51 億元、同比增長(cháng) 5.72%;占比3.09%的視頻信息應用業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 2.86 億元、同比增長(cháng)3.62%;其他業(yè)務(wù)占比11.62%，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.76億元。企業(yè)級網(wǎng)絡(luò )設備是最大一塊業(yè)務(wù)，占比55.78%，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入51.69 億元，同比增長(cháng) 26.31%。

其次，毛利率的高光表現恐難為續。除了企業(yè)級網(wǎng)絡(luò )設備業(yè)務(wù)的毛利率下降2.28%外，其余的業(yè)務(wù)板塊的毛利率都在提升。多年來(lái)，毛利率全面持續下降得到扭轉，整體毛利率從2018年的32.57%提升至38.30%，為上市以來(lái)最大的提升。雖然子公司表現不錯，但母公司的毛利率繼續下滑，只有8.77%，說(shuō)來(lái)也蹊蹺，母公司的毛利率是從2016年開(kāi)始大幅下滑的，2009年至2015年，母公司的毛利率非常穩定，在20.11%至22.48%之間。2016年正是母公司籌劃收購兩家子公司的少數股東股權的時(shí)候，毛利率下滑至17.29%。2017年完成收購后，毛利率大降至10.32%，此后2018年8.98%、2019年8.77%。母公司毛利率一直下滑，到后來(lái)，靠投資收益、政府補助維持盈利。而兩家子公司業(yè)績(jì)卻一直攀升。

2019年年末，星網(wǎng)銳捷的整體固定資產(chǎn)為5.54億元，母公司固定資產(chǎn)為3.27億元，占比59.07%，雖然比例已經(jīng)大幅下降，但母公司依然是固定資產(chǎn)最多的。母公司的營(yíng)業(yè)收入占比非常低。為子公司代工的母公司幫助子公司勇創(chuàng )佳績(jì)。

第三，其他業(yè)務(wù)大幅減少。母公司及大部分主要子公司的營(yíng)業(yè)收入都在增長(cháng)，為何部分業(yè)務(wù)收入出現大幅下滑?母公司營(yíng)業(yè)收入增加1.61億元、銳捷網(wǎng)絡(luò )股份有限公司(下稱(chēng)“銳捷網(wǎng)絡(luò )”)增加9.55億元、升騰資訊增加1139.53萬(wàn)元、星網(wǎng)視易增加2043.55萬(wàn)元、福建星網(wǎng)智慧科技股份有限公司(下稱(chēng)“星網(wǎng)智慧”)減少4509.67萬(wàn)元。母子公司相加，2019年營(yíng)業(yè)收入比2018年增加了11億多元，但合并數僅僅增加了1.34億元。

其他業(yè)務(wù)在2017年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入19.38億元，同比增長(cháng)79.83%，增速遠遠超過(guò)其他板塊，成為第二大收入來(lái)源。2018年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入16.34億元、2019年10.76億元。其他業(yè)務(wù)是什么業(yè)務(wù)?財報沒(méi)有詳細披露。

第四，企業(yè)級網(wǎng)絡(luò )設備業(yè)務(wù)的增長(cháng)存疑。該業(yè)務(wù)的毛利率為45.58%，且業(yè)務(wù)體量最大，是星網(wǎng)銳捷最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，這個(gè)板塊加速增長(cháng)，讓星網(wǎng)銳捷繼續增長(cháng)保留了希望。

第五，德明通訊商譽(yù)減值之憂(yōu)。2015年至2018年，德明通訊一直出現在年報中，但在2019年消失了。德明通訊2018年營(yíng)業(yè)收入10.67億元，在子公司中排第三，凈利潤5561.19萬(wàn)元，排名第四。

在2019年年報披露的重要非全資子公司的主要財務(wù)信息的列表中，沒(méi)有德明通訊的蹤影。然而卻有如此披露：注：上表中控股子公司德明通訊(上海)有限責任公司的主要財務(wù)信息采用合并期間的公允價(jià)值填列。

可是，表中沒(méi)有德明通訊，這個(gè)子公司“丟”的莫名其妙。

按公司披露，從事通訊行業(yè)的有子公司德明通訊及星網(wǎng)智慧。2019年星網(wǎng)銳捷的通訊產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入同比減少了4.68億元，而星網(wǎng)智慧同比減少了4509.67萬(wàn)元，這意味著(zhù)德明通訊同比減少了4億多元，同比下降了約四成。2018年德明通訊營(yíng)業(yè)收入10.67億元，翻倍增長(cháng)，而增收不增利，凈利潤5561.19萬(wàn)元，下降數百萬(wàn)元。2019年營(yíng)業(yè)收入大幅下降，凈利潤會(huì )不會(huì )也大幅下降?2.32億元的商譽(yù)還能保持不計提減值損失嗎?

第六，業(yè)績(jì)承諾期滿(mǎn)后的業(yè)績(jì)隱患。無(wú)論是四創(chuàng )軟件還是德明通訊，都出現業(yè)績(jì)承諾期滿(mǎn)后業(yè)績(jì)大幅下降的情況。2019年完美完成三年業(yè)績(jì)承諾期的升騰資訊、星網(wǎng)視易會(huì )不會(huì )步人后塵?

最后，行業(yè)情況增長(cháng)緩慢。星網(wǎng)銳捷很大一部分收入來(lái)自瘦客戶(hù)機(采用專(zhuān)用嵌入式處理器和精簡(jiǎn)版操作系統并留有閃存接口、基于PC 工業(yè)標準設計的小型專(zhuān)用商用PC)。IDC的數據顯示，2019年瘦客戶(hù)機的出貨量低于預期，同比僅僅增長(cháng)4.5%，2020年預測增長(cháng)率3.3%。

雖然考驗不少，但畢竟最賺錢(qián)的企業(yè)級網(wǎng)絡(luò )設備業(yè)務(wù)主要由子公司銳捷網(wǎng)絡(luò )負責，2019年，該公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入52.24億元，實(shí)現凈利潤4.05億元，增長(cháng)較快。星網(wǎng)銳捷持有股權比例只有51%，如果收購少數股東股權，可以增加不少利潤。另外，持股55%的星網(wǎng)智慧業(yè)績(jì)也不錯，2019年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.42億元、實(shí)現凈利潤6593.87萬(wàn)元。(林依達)

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